Preko tri milijarde razloga za fiksni kurs

Ovde godinama pišemo o činjenici da je fiksni kurs bolje rešenje za Srbiju. Pogledajte dugu listu tekstova koju pokazuje pretraga TR-a na termin "fiksni kurs" ili ako vas zanimaju detalji pogledajte Slavišin i Pavlov rad o fiksnom kursu. Ne postoji tema o kojoj smo više pisali - iz dobrog razloga jer u srpskoj ekonomiji ne postoji više nijedan zicer kao što je prelazak na fiksni kurs. Prednosti su stabilnost valute, niže kamate, predivljivost poslovanja i veće investicije, dugoročno niža inflacija i dugoročno odgovornija fiskalna politika. Ustvari, kada bolje razmilim, pored ovoliko prednosti praktično je neverovatno da još odavno nismo prešli na fiksni kurs.

Razlog zbog kojeg smo i dalje imamo kombinovani kurs (ili managed float - zovite ga kako hoćete) je verovatno kombinacija podsticaja i neznanja. Ljudi koji se smatraju kompetentnim da donose odluke o monetarnoj politici su upravo ljudi koji bi bili najveći ako ne i jedini gubitnici prelaska na fiksni kurs. To svakako motiviše monetarne ekonomiste koji sede na funkcijama u NBS i koji tvrde da bi gubitak mogućnosti vođenja monetarne politike bio katastrofalan za Srbiju a upravo suprtono je tačno. Odustajanje od vođenja monetarne politike bi upravo uvelo preko potrebnu predvidljivost u ekonomiju. Pored toga, NBS stručnjaci koji bi prelaskom na fiksni kurs izgubili na značaju, imaju podsticaj i da šire mitove o manama fiksnog kursa, od toga da je nemamo dovoljno rezervi do toga da bi to destimulisalo izvoz. Ovi mitovi su naravno netačni, pogledajte gore linkovani rad koji razbija šest najpopularnijih mitova o fiksnom kursu.

Drugi razlog što još nismo prešli na fiksni kurs je neinformisanost. Neinformisanost ili neznanje ljudi koji ustvari treba da odluče o tome koji model kursa je najbolji za Srbiju. Niko od političkih lidera u poslednjih petnaestak godina se nije previše razumeo u ekonomiju. Lideri relevantnih stranaka bi sva pitanja o monetarnoj politici delegirali isključivo grupi oko NBS-a. Nikada, koliko je meni poznato, nisu konsultovali ljude koji nemaju veliki lični interes pri izboru kursa. To bi bilo isto kao da su za donošenje Zakona o radu samo razgovarali sa sindikatima ili o visini penzija konsultovali samo Krkobabiće. Besmisleno. Ipak, kada se radi o zakonu o NBS, koji definiše ciljeve monetarne politike, političari se upravo tako ponašaju.

Kako je najbolje motivisati političare da bar razmotre ideju fiksnog kursa? Očigledno je da navedene prednosti sistema do sada nisu bile dovoljan podsticaj. Mislim da imam rešenje - para vrti gde burgija neće. Do sada nismo previše insistirali na činjenici da bi prelaskom na fiksni kurs vlada dobila preko 3 milijarde evra na raspolaganje, praktično momentalno. Kako? Neto devizne rezerve su 7.2 milijarde evra. Za prelazak na fiksni kurs je neophodno pokriti takozvani primarni novac (keš i rezerve banaka). Keš je oko milijardu a dinarske rezerve su oko 1.5 milijardi. Pokrivenost deviznih rezervi od tri puta ili skoro 5 miljardi evra viška. Ako hoćete da ostavite i nešto rezervi, čak i kada pokrijete M2 od preko 4 milijarde evra, ostane oko 3 milijarde. Razlika je značajna. Tri milijarde je na primer duplo više od prihoda od najveće privatizacije do sada. Više je čak i od planiranih investicija osvedočenog srbofila šeika Muhameda.

Šta uraditi sa ovim novcem? Početi rad na stabilizaciji penzionog sistema, smanjiti javni dug, otplatiti celokupan deficit, potrošiti na partijsko zapošljavanje ili dalje odložiti reforme - biće na političarima da odluče. O tome na šta je pametno trošiti taj novac a šta bi bilo glupo možemo da diskutujemo drugom prilikom. Ja mislim da je čak i glupo potrošenih 3 milijarde evra mala cena za stabilnost koju bi nam fiksni kurs obezbedio. 

Zašto, o zašto?

Šokiraju me reakcije srpske ekonomske javnosti na Mandelovu preporuku za uvođenje fiksnog kursa. O čemu oni uopšte govore?

Najčešća primedba je da se fiksni kurs može uvesti samo ako je inflacija stabilna i budžet izbalansiran. Ne -- fiksni kurs je sredstvo za zaustavljanje inflacije. On se uvodi upravo zato što ima inflacije, ne zato što je nema. Umesto da cilja (i redovno promašuje) inflaciju, NBS cilja fiksni kurs, to je sve.

Budžetski deficit takođe nema nikakve veze sa režimom kursa. U evrozoni svi imaju fiksni kurs (jedni sa drugima), pa opet sve zemlje imaju deficite, dozvoljene od 3% i nedozvoljene preko toga. Budžetski deficit je problem po sebi, ali nije uslov za fiksni kurs. Tačno je da pri fiksnom kursu ne možete da ga pokrivate štampanjem para bez deviznog pokrića jer ćete na kraju morati da devalvirate. Ali u tom smislu fiksni kurs je opet samo sredstvo monetarne discipline. Monetarne discipline -- ne fiskalne discipline, jer i dalje, pri fiksnom kursu, možete imati budžetske deficite sve dok ih pokrivate normalnim zaduživanjem. Srbija je i do sada deficite pokrivala zaduživanjem, ne može se reći da NBS nekontrolisano štampa dinare da finansira budžet.

Neki kažu da je nemoguće utvrditi pravi nivo kursa. Tačan nivo nije toliko bitan, uvede se jednostavno sadašnji tržišni nivo kursa, a ako se pokaže da je to previsoko ili prenisko prilagodiće se cene. Možda neko hoće preduprediti prilagođavanje cena nadole, tj. deflaciju, ako se uzme da važi da su cene manje fleksibilne nadole nego nagore. To je lako, jednostavno se ostavi mali prostor za grešku na strani nižeg kursa, slabijeg dinara -- recimo fiksirati na 105 umesto 100 dinara za evro. Sledeće godine inflacija bude malo veća nego što bi inače bila, i posle toga, kad su cene jednom prilagođene, nivo kursa postane irelevantan.

Prof. Kosta Josifidis kaže da će se devizne rezerve potrošiti. Naprotiv, pravi fiksni kurs, kao i valutni odbor, podrazumeva štampanje dinara samo na osnovu ulaska deviza u zemlju i povlačenje dinara samo na osnovu njihovog izlaska. Devizne rezerve u takvom mehanizmu ne mogu opasti ispod potrebnog nivoa, kao što ne mogu dugoročno ni rasti. One prema samom mehanizmu fiksnog kursa ostaju tačno na nivou koji je potreban za održanje kursa. A Srbija trenutno ima nekoliko puta više deviznih rezervi nego što joj treba za fiksni kurs, tako da je jedino pitanje šta uraditi sa viškom.

Mnogi govore o uopštenoj, političkoj ili ekonomskoj, nespremnosti Srbije za fiksni kurs. Baltičke zemlje i Bugarska su uvele fiksne kurseve početkom i sredinom 1990-ih, Crna Gora krajem 1990-ih, Kosovo takođe odavno ima evro što je još ekstremniji oblik fiksnog krusa. A Srbija 2011. godine nije spremna?

I šta znači priča da se srpskim monetarnim vlastima ne može verovati da će poštovati mehanizme fiksnog kursa? Šta je onda rešenje -- dati im još više nadležnosti, kao ovo što imaju danas, odrešene ruke da vode monetarnu politiku, kupuju i prodaju zapise, sami ciljaju kurs i inflaciju? Ako im se ne može verovati, onda je to još jedan razlog da im se uvede ograničavajuće pravilo kao što je fiksni kurs. Pa ako ga ne poštuju to će biti lako vidljivo -- čim urade bilo šta drugo osim rutinskog menjanja deviza za dinare, znači da su prekršili pravilo. Odrešene ruke centralnim bankarima se daju samo ako imate neograničemog poverenja u njih.

Srbiji treba fiksni kurs

Zašto Srbija ima plivajući kurs dinara? Teško je videti dobar razlog. U teoriji, najveća prednost plivajućeg kursa valute je mogućnost domaće centralne banke da vodi nezavisnu monetarnu politiku. Kada ima plivajući kurs, centralna banka zemlje je slobodna da sama odlučuje koliko će novca pustiti u opticaj i kakve će biti kratkoročne kamatne stope. Na taj način centralna banka može voditi monetarnu politiku koja izoluje zemlju od spoljnih šokova, jer se šokovi najvećim delom iscrpe na promene kursa.

Na primer, kod prethodne finansijske krize šok za istočnoevropske zemlje bio je nagli prestanak priliva stranog kapitala u zemlju. Zemlje sa fiksnim kursom, poput zemalja Baltika, nisu mogle da menjaju kurs već su na novu situaciju morale da odgovore realnim prilagođavanjem, takozvanom “unutrašnjom devalvacijom”. To znači da su kursevi njihovih valuta ostali isti prema evru, ali su da bi takve stabilne kurseve mogle održati, ove zemlje prilikom odliva strane valute pustile da opadne i novčana masa domaće valute u zemlji. Zbog toga su onda manje ili više proporcionalno pale domaće plate i cene.

Pošto proces obaranja domaćih plata ili cena nije lak, plivajući kurs lakše izlazi na kraj sa takvim situacijama. U slučaju plivajućeg kursa, sve što padne usled krize je kurs. Zato je kurs dinara u Srbiji tokom 2008. godine sa 80 otišao na blizu 100 dinara prema evru i ostao tu. Zbog toga nije bilo potrebno smanjivati plate i cene u dinarskoj vrednosti. Usled pada kursa dinara, one su same od sebe smanjene ako posmatramo njihovu vrednost u evrima.

Uglavnom, sa plivajućim kursom je lakše prebroditi krizu nego sa fiksnim. I tu se prednosti plivajućeg kursa završavaju. Štaviše i ova relativna prednost plivajućeg kursa postoji samo ako zemlja pri tome vodi odgovornu unutrašnju monetarnu politiku. Recimo, češka kruna je na plivajućem kursu kao i dinar. I ona je 2008. godine pala usled spoljnog šoka, ali nakon toga češka nije imala praktično nikakvu inflaciju. Tako je plivajući kurs odigrao ulogu gore opisanog prilagođavanja prema inostranstvu, jer je usled pada kursa zemlja postala relativno jeftinija. Narodna banka Srbije je sa druge strane nastavila da vodi inflatornu politiku, tako da su prilikom pada kursa istovremeno porasle unutrašnje cene u dinarima. Pošto su domaće cene porasle, sav efekat pada dinara je poništen. Srbija nije postala ništa jeftinija prema inostranstvu nego ranije, što znači da kursno prilagođavanje nije ni izvršeno.

Dakle i ta navodna prednost plivajućeg kursa je prednost samo u slučaju da zemlja ima pristojnu monetarnu politiku, a u Srbiji to nije slučaj i nema znakova da će se na tom polju nešto promeniti.

Šta su prednosti fiksnog kursa? Fiksni kurs odgovara ekonomski malim zemljama, zemljama koje pokušavaju da privuku strane investicije, koje za dominantnog trgovinskog partnera imaju neku veću zemlju sa samostalnom valutom, čija je privreda okrenuta toj valuti i koje nemaju dobru istoriju kredibilne sopstvene monetarne politike i makroekonomske stabilnosti. Srbija zadovoljava sve od navedenih uslova i evro je valuta kojoj je domaća ekonomija prirodno okrenuta. Srbija zadovoljava i mnogo više od ovih uslova. Sve važnije cene u Srbiji se već izražavaju u evru, krediti se vezuju za evro, privrednici kalkulišu u evru i neprestano se izjašnjavaju da im ne odgovaraju varijacije kursa, država se i unutar zemlje zadužuje u evrima, ministri daju obećanja u evrima i čak se zakonskim aktima propisuje kazne i druge sume u evrima.

Ako fiksni kurs odgovara skoro svima, zbog čega je onda dinar i dalje na fleksibilnom kursu? Jedina interesna grupa kojoj to odgovara je Narodna banka Srbije i eventualno banke koje zarađuju na nepredviđenim promenama cena, a sasvim moguće i na insajderskim informacijama o kursnim intervencijama NBS i kretanju kursa.

NBS je protiv fiksnog kursa jer to seče granu na kojoj ona sedi. Naime, pod fiksnim kursom se danas u svetu podrazumeva ne samo fiksirani paritet dinara prema evru, nego i odrđena pravila igre kojima se fiksni kurs garantuje. Ta pravila igre, ukratko, podrazumevaju odustajanje od nezavisne monetarne politike NBS – od arbitrarnih kursnih intervencija, određivanja referentne kamatne stope, prodaje i kupovine zapisa. U režimu pravog fiksnog kursa novac se emituje i povlači isključivo na osnovu ulaska i izlaska deviza iz zemlju. Uloga centralne banke je tu pasivna i NBS bi u slučaju fiksnog kursa funkcionisala samo kao jedna velika menjačnica. Kada firma ili banka unese evro u zemlju, ona ih promeni za dinare i to je jedini način emitovanja dinara. Obratno, kada banka plaća inostranstvu, ona NBS proda dinare i kupi evro, čime se novčana masa u zemlji smanjuje svaki put kada evro izađe iz zemlje.

Na taj način, iako je dinar zvanična valuta u opticaju, u svakom ekonomskom smislu valuta Srbije postaje evro. Glavni monetarni autoritet Srbije de facto postaje Evropska centralna banka, što znači da se brzo nakon uvođenja ovakvog kursa može očekivati stopa inflacije kakva je u evrozoni i kamatne stope kakve su u evrozoni, uvećane (ili umanjene) samo za lokalne rizike. Da bi se dobilo na kredibilitetu, fiksni kurs i prateća monetarna pravila se mogu garantovati i zakonski – to su uradile Bugarska i Litvanija (što se zove još i „valutni odbor“).

Fiksni kurs dinara prema evru odgovara građanima i privredi Srbije kao retko kojoj drugoj zemlji u svetu. Jedino što stoji na putu do njega je NBS koja, razumljivo, ne bi da se odrekne svoje centralne uloge. Zato inicijativa za uvođenje fiksnog kursa nikada neće doći od strane NBS, niti od uskih finansijskih krugova koji na kursnim neizvesnostima profitiraju. Neophodno je privrednici primoraju vladu da odluči između interesa miliona građana i ega centralnih bankara. Imajući u vidu odbojnost javnog mnjenja prema oscilacijama kursa i političke stranke imaju prostora za inicijativu na ovom polju. Kako se bliže izbori, politički preduzetnici bi mogle da se sete da su među dve najpopularnije ličnosti sa ovih prostora poslednjih decenija Ante Marković i Dragoslav Avramović. Obojica su uradila vrlo jednostavnu stvar – fiksirali su dinar za stabilnu evropsku valutu.

Debata o fiksnom kursu

Meni se čini da se debata o ovome uopšte u zemlji zaoštrava i da se fiksni kurs sada uzima kao ozbiljna alternativa.

Mene je na ovoliko promovisanje fiksnog kursa najviše podstaklo zaprepašćenje količinom dezinformacija i zabluda koje su se u javnosti počele prihvatati kao očigledne, svima poznate, istine. Primer takvih zabluda su to da je fiksni kurs nemoguć ako imate veliki spoljnotrgovinski deficit, ili ako je zemlja slabo konkurentna, ili da će fiksni kurs pojesti devizne rezerve. Ako neko stavi jednu od ovih primedbi na uvođenje fiksnog kursa, neka vam to bude nepogrešiv znak da ne zna o čemu govori i ne razume kako fiksni kurs (odnosno valutni odbor, valutno veće) funkcioniše.

Zato moram da primetim da se debata sada podigla na viši nivo. Na primer, pošto je prošle nedelje u NIN-u izašao moj članak o kursu, sada je Milojko Arsić, bivši viceguverner, napisao svoj. Arsić je takođe za plivajući kurs, ali pošto za razliku od drugih on razume kako fiksni kurs funkcioniše, naglašava da je njegovo uvođenje potpuno moguće i održivo:

Fiksiranje kursa u formi deviznog veća je moguće, već u kratkom roku, uprkos visokom fiskalnom deficitu i visokom deficitu u platnom bilansu. Fiksni kurs bi, uz dosledno poštovanje pravila deviznog veća, bio dugoročno održiv.

U nastavku on govori o tome zašto je protiv i mislim da u tome greši. Zalaže se za nastavak plivajućeg režima iz razloga fleksibilnosti -- međutim, zanemaruje da to što za plivajući režim važi u slučaju drugih valuta, u Srbiji važi mnogo manje. Pre svega zbog evroizovane ekonomije pozitivni efekti kursnih oscijalcija su manji a troškovi oscilacija veći; promene kursa se odmah prelivaju na cene i zato najčešće nema realne depresijacije; naš izvoz koristi uvozne inpute pa je negativno pogođen poskupljenjem izvoza, itd. Ali to su stvari o kojima se može smisleno raspravljati, neke od njih su stvar procene ili stvar vere u domaće monetarne vlasti (ja je nemam mnogo ma ko bio guverner). Ako ništa drugo, osveženje je videti da i jedan protivnik fiksnog kursa razume njegovo funkcionisanje. Jedino greši u tome što precenjuje koristi od ovog sadašnjeg prljavo-plivajućeg rešenja.

Fiksni kurs i devizne rezerve

Nisam siguran da Šoškić razume kako fiksni kurs funkcioniše.

Kod fiksnog kursa nema opasnost od pada deviznih rezervi. Suština je shvatiti razliku između prividnog fiksnog kursa, onoga što se na engleskom zove "pegged", a na srpskom ja pokušavam da zovem "fiksirani" kurs, i pravog fiksnog kursa, onoga što se na engleskom zove "fixed", fiknsog kursa koji uključuje određena pravila igre.

Svi koji u kritici fiksnog kursa pominju trošenje deviznih rezervi ustvari govore o fiksiranom ili "pegged" kursu. To je kada se dinar fiksira za evro, a onda u pozadini NBS prodaje i kupuje zapise, reguliše referentnu kamatnu stopu i sve u svemu nastavlja da vodi svoju, nezavisnu monetarnu politiku. To je neodrživo.To su radili u Jugoistočkoj Aziji (osim Hong Konga) i Argentini krajem 1990-ih, u Evropi početkom 1990-ih kad su lira i funta upale u problem, kao i u svim ranijim jugoslovenskim pokušajima da se fiksira kurs. Tada se dođe u situaciju da u zemlji ima više dinara nego deviza i fiksni kurs onda bude ugrožen.

Pravi fiksni kurs, sa druge strane, podrazumeva da NBS ne radi ništa drugo osim dilovanja deviza, da ne štampa nikakav drugi novac osim na osnovu ulaska deviza i da povlači novac kad god devize izlaze.  Da nema nezavisne monetarne politike, dodatnog štampanja novca i pokušaja regulisanja domaćih kamata. Kad se to jednostavno pravilo poštuje onda se devizne rezerve samoregulišu i ne treba ništa da deviznim rezervama "branite". Kako padaju ili rastu devizne rezerve, tako pada ili raste dinarska novčana baza i kurs se onda brani sam od sebe. Nikakva dodatna akcija nije potrebna i nikakve opasnosti nema. To rade Bugarska, Bosna, Litvanija, Letonija i uopšte svi gde je fiksni kurs stabilan. Ni najveća svetska ekonomska kriza u poslednjih pola veka nije uspela da poremeti ove kurseve ni da im "istroši" devizne rezerve.

Mandel

Gledam sinoć RTS-ov dnevnik posle duže vremena i najavljuju gostovanje Roberta Mundella u Oku ekonomije danas. Između ostalog, dali su sledeći segment (Parafraziram, a i slušao sam samo krajičkom uva jer su mi deca pričala kako je bilo u vrtiću, možda nešto nisam dobro čuo. Ako neko odgleda danas Oko ekonomije, neka ispravi u komentarima.):


Voditeljka: Šta mislite, da li bi za Srbiju bolji bio fiksni kurs?
Mundell: Da. Srbija je mala zemlja, u velikoj meri oslonjena na EU, fiksni kurs bi omogućio lakše donošenje poslovnih odluka, veću transparentnost. Fleksibilni kurs je bolji za veliku zemlju, za male zemlje je bolji fiksni kurs.


Sada vidim i da je dao intervju za Blic. Dve stvari koje su vezane za fiksiranje kursa:


Kako da dinar bude atraktivniji
- Kada je početkom 70-ih godina moj prijatelj Milton Fridmen razgovarao sa predstavnicima Centralne banke Jugoslavije u Beogradu, pitali su ga slično pitanje, a on je tom prilikom odgovorio: “Stabilizujte dinar u odnosu na nemačku marku.” Odgovor je dočekan sa velikim čuđenjem, a kada su ovog zagovornika fleksibilnog kursa pitali za objašnjenje rekao je: “Zato što (Zapadna) Nemačka ima bolju monetarnu politiku od vas.” Milton Fridmen je verovao u fleksibilne kurseve za velike blokove poput zone funte, dolara i marke, ali nije ponovio grešku svojih sledbenika da primeni ovu ideju na male i manje razvijene zemlje koje teško da imaju dovoljno monetarne discipline da bi imale nezavisnu monetarnu politiku. Stoga, moj odgovor na vaše pitanje je: “Stabilizujte dinar u odnosu na evro.”


U Srbiji je visoka zavisnost od evra, kako vratiti poverenje u dinar?
- Usvajanjem mehanizma za automatsko prilagođavanje koji preovlađuje među različitim regionima jedne zemlje, a ekvivalentan je mehanizmu sistema valutnog odbora.

Sa druge strane:


Da li je rešenje za Srbiju uvođenje fiksnog kursa?
- Da bi fiksirali kurs, bitno je da učinite to u pravo vreme i da stvorite i odgovarajuće preduslove. Ukoliko fiksirate kurs, to će imati posledice na inflaciju. Ali, veoma je važno na kom nivou ćete fiksirati svoj kurs, jer će to imati efekta na cene. Ako izaberete suviše nizak kurs, cene će vam porasti, u suprotnom će pasti. Međutim, fiksiranje valute nije dobra ideja u slučaju kada imate veliki budžetski deficit jer, kada vam kurs nije fiksiran, onda možete da koristite novčanu masu za finansiranje tog deficita. Dosta toga morate uzeti u obzir pre nego što uvedete fiksni kurs.


Čak i domaćim monetarnim ekspertima koji smatraju da je sadašnji režim kursa najbolji mogući teško će biti da kažu da Mandel nema pojma o čemu priča. Ipak je on dobio Nobela za "his analysis of monetary and fiscal policy under different exchange rate regimes and his analysis of optimum currency areas". 

DS naseo na propagandu

Išlo je ovako. Đilas je u najavi novog programa predložio fiksni kurs. Usledila je medijska kampanja gde su razni stručnjaci maltene ismejali ideju, objašnjavajući navodnu nemogućnost fiksnog kursa na osnovu potpuno proizvoljnih tvrdnji: da je fiksni kurs nemoguć ako imate inflaciju, da je nemoguć ako zemlja nije konkurentna, da je nemoguć ako imate budžetski deficit, da je nemoguć ako imate spoljnotrgovinski deficit ili deficit tekućeg računa platnog bilansa.

Sve je ovo, objasnili smo u manifestu, potpuno netačno. Ovakve tvrdnje odaju nerazumevanje mehanizma i svrhe fiksnog kursa u velikom delu naše stručne javnosti. Još gore, ovakve tvrdnje odaju čak i nepoznavanje ili lenjost da se provere neki osnovni podaci iz savremene ekonomske istorije, neki osnovni ekonomski pokazatelji iz bilo koje od okolnih i drugih zemalja sa klasičnim fiksnim kursom.

DS je, međutim, popustila pred kampanjom stručnjaka i medija i sada je u dužem programu svoj predlog fiksnog kursa drastično kvalifikovala -- i to tačno po osnovama pogrešnih i promašenih kritika koje je predlog u javnosti dobio.

Novi Program DS kaže ovako (str. 9):

8. Прелазак на фиксни курс динара, јер он одговара произвођачима и грађанима, за разлику од тренутног који пре свега одговара увозницима, банкарима и држави.

ДС ће преузети одговорно вођење економске политике која подразумева прелазак на фиксни курс динара чиме ће омогућити привреди да ради у стабилним условима, а грађанима да имају сигурно радно место са платом која се неће мењати сваког месеца. Сви произвођачи захтевају фиксни курс јер им он омогућава конкурентнију позицију на међународном тржишту, ниже камате на динарске кредите, укидање губитака на курсним разликама и могућност дугорочног планирања и инвестирања. Оно што је још важније је да практично и сви грађани желе фиксни курс динара јер им обезбеђује да сваког месеца тачно знају колико им вреди плата, значајно смањење камата на динарске кредите, смањење инфлације, могућност реалне штедње у валути у којој примају плату, и да динар постане међународно призната валута.

Ovaj prvi deo je odličan. Ali onda sledi drugi: 

Да би се политика фиксног курса успешно спровела потребно је претходно:

 Смањити  дефицит текућег платног биланса на 3-5% БДП-а, што је додатни подстицај да се фокусирамо на раст извозно оријентисане производње чиме ћемо позитивноутицати и на раст запошљавања,

 Смањити фискални дефицит на 1-2%БДП-а, што представља још један разлог да смањимо нерационалну потрошњу у јавном сектору,

 Смањити инфлацију на ниво у оквиру евро зоне,

 Успоставити равнотежни ниво курса динара како би спољнотрговински дефицит био одржив,

 Укинути диспаритете цена.

Neeeeeeeeeeeeeee! Nije ništa potrebno prethodno sprovesti! To što hoćete prethodno sprovesti su ustvari posledice fiksnog kursa! To su ciljevi zbog kojih se fiksni kurs uvodi! Kao da kažete odlučio sam da pređem na Atkins dijetu -- ali pre nego što počnem sa dijetom potrebno je da izgubim višak kilograma. Ne, obratno je. Pobrkali ste uzrok i posledicu.

Održivost fiksnog kursa je isključivo monetarni fenomen. Ponašanje centralne banke je jedan jedini, potreban i dovoljan uslov za održivost fiksnog kursa. Nikakvi deficiti, suficiti, konkurentnosti i bilo šta drugo.

Opet, ne morate verovati meni, Pavlu, Hankeu, Mundellu, Friedmanu, logici. Ali kako to da su podaci iz drugih zemalja uporno u suprotnosti sa onim što propovedate? Zemlje sa stabilnim fiksnim kursevima uopšte ne ispunjavaju uslove koje stručnjaci nameću i koje DS sada isto misli da je neophodno prethodno sprovesti. Evo jednog po jednog.

DS program kaže treba prethodno smanjiti fiskalni deficit na 1-2%? Ali kako su onda Livanija, Letonija i drugi sa fiksnim kursom imali fiskalne deficite i od gotovo 10% proteklih godina? A da im se fiksni kurs nije raspao? Molim za objašnjenje.

DS program kaže da prvo treba smanjiti inflaciju na nivo evrozone. Ali zemlje su fiksne kurseve uvodile upravo zato što su imale inflaciju, fiksni kurs se uvodi da bi se ona zaustavila, a ne kad se zaustavi. U trenucima uvođenja fiksnih kurseva baltičke zemlje su imale stope inflacije od preko 100%. A isto ili još mnogo gore je bilo i u Jugoslaviji i inflacija je uvek zaustavljena nakon i zbog uvođenja fiksnog kursa, ne pre toga.

DS program, opet sledeći razne stručnjake koji su ovo širili u medijima, kaže i da se prvo mora smanjiti deficit tekućeg platnog bilansa, na 3-5% BDP. Ali deficiti tekućeg računa nemaju nikakve veze sa kursom, jer su oni pokriveni suficitima na kapitalnom. Ili skraćeno -- kako su onda baltičke zemlje, Bugarska ili BiH redovno imale spoljnotrgovinske i deficite tekućih računa od preko 15-20% BDP? I to sukcesivno, u nizu godina, a da im se fiksni kurs nije raspao?

Neko, ovde, očigledno greši. Realnost zemalja sa fiksnim kursom ne uklapa se u teorije naših stručnjaka. Krajnje je vreme da neko obavesti Litvance, Letonce, Bugare i druge da su njihovi fiksni kursevi, koji im traju evo skoro dvadeset godina, sve ovo vreme ustvari bili nemogući.

Zašto ne fiksni kurs?

Dinkić objašnjava da će dinar ostati stabilan.

Meni nije jasno zašto Srbija ima plivajući kurs dinara, kada je očigledno cilj ekonomske politike da dinar bude stabilan. Cela poenta plivajućeg kursa je da se na eksterne neravnoteže, kao što je finansijska kriza i prestanak priliva kapitala, prilagođava kurs plivanjem, umesto domaćih cena i plata. Ali ako se plivajući kurs sprečava da pliva, zašto onda postoji?

Razumem zašto je vlastima bitno da je kurs stabilan. U Srbiji je sa skorom istorijom hiperinflacije i još uvek hronične inflacije, stvorena slika u javnosti o povezanosti cena i evra. To je nešto što su ljudi iz sopstvenog iskustva naučili i kad god dinar pada svi mirišu inflaciju. Pogledajte samo rečnik, ne kaže se da dinar pada nego da "evro raste" -- sve oči su uprte u stranu valutu. To je potpuno opravdano, ali mi nije jasno zašto onda država, znajući sve to, insistira na plivajućem kursu. I država je u pravu što hoće da ga održi stabilnim -- sa ovakvom ulogom evra, ako dinar i padne cene će porasti i efekat pada će biti brzo poništen. "Stvarni" kurs dinara neće pasti. Ali tako dolazimo u paradoksalnu situaciju da se ima plivajući kurs koji ne sme da mrdne ni gore ni dole a da pola vlade ne izađe u medije da se pravda.

Srbija je udžbenički primer zemlje kojoj je potreban fiksni devizni kurs. Istorija inflacije i loše monetarne politike kažu da je za stabilizaciju i izgradnju poverenja potrebno imati nominalno sidro -- kurs vezan za čvrstu valutu. Srbija je mala i spoljnotrgovinski otvorena zemlja. Glavni trgovinski partneri, zemlje EU i većina drugih zemalja u okruženju koristi ili evro ili ima fiksne kurseve sa evrom. Politički Srbija ide prema EU, dalja integracija sledi, a pre ili kasnije će probati da se priključi i monetarnoj uniji. Sve su to ekonomski razlozi u prilog fiksnom kursu vezanom za evro.

Štaviše, sada kada kriza prolazi, je odličan trenutak za fiksiranje kursa. Jedina mana fiksnog kursa je što u slučaju velikih lomova, naglog prestanka priliva kapitala, ako hoćete održati kurs mora se prilagođavati realni sektor. To sada rade baltičke zemlje, i iako imaju odlične ekonomije pad realnog sektora je tamo bio veliki. (To nije njihov problem na dugi rok nego njihova prednost; problem je jedino što se mora proći bolno prilagođavanje. Ali spreman sam da se opkladim da će baltičke zemlje sledeće godine rasti najbrže u Evropi, jer je prilagođavanje prošlo.) Pošto je to sada izbegnuto i dinar malo depresirao, ovo je odličan trenutak za vezivanje za evro.

Zašto država to ne uradi? Pod fiksnim kursom ne mislim na "fiksirani", gde centralna banka odredi paritet ali i dalje vodi monetarnu politiku, nego pravi fiksni kurs sa pratećim pravilima igre -- odricanje centralne banke od monetarne politike i emisija novca samo na osnovu kupovine i prodaje deviza. Najbolji način da se to uradi je zakonski, uvođenjem valutnog odbora. Moguće je i bez zakona, ali bi zavisilo od volje vlade da ga održava i centralne banke da sledi pravila igre. Eto upravo zato ga i ne uvodi. Teško mi je da zamislim Narodnu banku Srbije, ma ko da je na njenom čelu, da samoukine svoje nadležnosti, odrekne se moći da proizvoljno emituje i povlači novac, izdaje zapise, igra se kamatnim stopama, i umesto toga usvoji automatski mehanizam fiksnog kursa. Malo je ljudi koji bi to sami sebi uradili. Naravno, inicijativa može doći i iz Skupštine i iz Vlade i iz Privredne komore, Naučnog društva ekonomista ili medija. Ali zbog nečega to u zemlji uopšte nije tema. Postoji nekakav konsensuz da je za dinar najbolje da ima plivajući kurs koji ne pliva.

Ekonomisti o fiksnom kursu

Pošto se ovde ubih od objašnjavanja zašto je fiksni kurs najbolje rešenje, B92 koji nas povremeno prenosi, kaže da nijedan domaći ekonomista ne podržava ideju fiksnog kursa. Sve je poteklo od Stevea Hankea, koji je prošle nedelje rekao sve ono što ja ovde pišem o fiksnom kursu, uz još jedan ubedljiv argument:

“Kada je Bugarska uvela valutni odbor, za samo mesec dana kamatne stope pale su za oko osam odsto."

Zašto su onda domaći ekonomisti protiv? Pavle Petrović daje standardno obrazloženje da plivajući kurs daje elastičnost i olakšava prilagođavanje u slučaju šokova. To je jasno, ali problem je u tome što su koristi od toga mnogo manje od štete koju visoka i nepredvidiva inflacija i dalje nanosi ekonomiji. Pogledajte samo kako ovo zvuči:

Pavle Petrović, predsednik Fiskalnog saveta, takođe je ubeđen da je monetarna politika ciljane inflacije mnogo bolja za Srbiju od fiksiranja kursa.

Ciljana inflacija! Centralne banke koje ciljaju inflaciju ciljaju je u desetniku procenta: 1.8%. U Srbiji se ciljanje svodi na nagađanje guvernera šta će biti sa inflacijom. Svakog meseca NBS izlazi sa različitim prognozama, u rasponu od 5 do 15%, i to uvek uz ograđivanje od bilo kakve odgovornosti za tu stopu jer inflacija po njima zavisi od nekih viših sila. I to je bolja politika od fiksnog kursa, koji sa sobom osim stabilnog kursa donosi i evropsku stopu inflacije?

Boris Begović daje političko-ekonomski argument:

“Uvođenje valutnog odbora je možda moguće u uređenim baltičkim zemljama gde je moguće napraviti znatna fiskalna prilagođavanja, ali ne i na Balkanu”, smatra Begović.

Problem je što se ovaj argument u Srbiji uvek može upotrebiti. Ako se zaustavimo na njemu onda nikada ne treba smanjiti javnu potrošnju, liberalizovati, privatizovati, jer uvek ima političara, interesnih grupa ili glasača koje će biti protiv. To je možda objašnjenje zašto Srbija danas nema fiksni kurs, ali nije normativni argument za ili protiv fiksnog kursa. Osim toga i kao pozitivno objašnjenje je sporno, jer je fiksni kurs itekako moguć na Balkanu: Bugarska, Crna Gora i Bosna sve još od 1990-ih imaju ili fiksne kurseve ili eurizaciju.

Ova dva su legitimna argumenta, sa pogrešnom procenom troškova i koristi. Ali zato predsednik saveza ekonomista, kako banana republici i dolikuje, nastavlja da pokazuje elementarno nepoznavanje oblasti:

Dragan Đuričin, predsednik Saveza ekonomista, takođe smatra da je uvođenje valutnog odbora potrošena ideja. On je zagovarao stav da monetarna politika mora da ima nekoliko ciljeva i da osim ciljanja inflacije, Narodna banka mora da obezbedi i stabilan kurs, ali i da utiče na povećanje zaposlenosti.

Stabilan kurs, ciljana inflacija i povećanje zaposlenosti -- od ova tri cilja kredibilno se može izabrati samo jedan. Ciljati zajedno bilo koja dva od ova tri je nemoguće u teoriji, mada u praksi ima centralnih banaka koje se prave da to rade. A ciljati sva tri zajedno je van diskusije čak i u praksi.

Sve u svemu meni i dalje nije jasno zašto su domaći ekonomisti protiv fiksnog kursa. Iako je potpuno jasno zašto su NBS i poslovne banke protiv.

Orvel u NBS

Neznanje je istina, rat je mir, pad je oscilacija. NBS nastavlja da spinuje:

Da bi sprečila preveliku oscilaciju kursa dinara, NBS je na međubankarskom tržištu prodala 40 miliona evra.

Ne sprečava oscilaciju, nego pad. Oscilacija podrazumeva kretanje oko neke veličine, a pad je jednosmeran. Ne znam zašto NBS ima potrebu da nas laže, ako hoće da brani kurs neka brani, to nije ni zabranjeno niti posebno skandalozno.

Nije skandalozno, legitimna je politika, ali nije ni najbolje što NBS može da uradi. Postoje dve vrste tržišnog kursa, jedna je potpuno slobodno fluktuirajući kurs, drugi je potpuno fiksni kurs. Obe su tržišne, jer kad je kurs fluktuirajući njegova cena se određuje na tržištu, a kad je fiksni onda je vezan za neku drugu valutu, evro ili dolar, čija se cena opet utvrđuje na tržištu. Oba režima su bolja od sadašnjeg režima proizvoljne intervencije. U njima centralna banka nema potrebu da "brani" kurs, on je u oba slučaja prepušten automatskim mehanizmima.

I pored višegodišnjih deklaracija da se kurs dinara formira na tržištu, država očigledno to nije mislila ozbiljno, jer čim je došlo do većih pomeranja ona interveniše. Fleksibilni kurs ima svojih negativnih strana, kao što su upravo te oscijacije i direktna zavisnost od tokova kapitala, i ako se u njega ne veruje onda treba razmisliti o prelasku na fiksni režim, vezivanje za evro. Ono što sigurno ne treba raditi je pretvarati se da je kurs fleksibilan, a ustari ostavljati guverneru da potpuno arbitrarno interveniše. Guverner ne zna kolika treba da bude cena dinara. Niko ne zna kolika treba da bude cena dinara. Zato ili pustite da tržište odluči kolika će biti cena, ili definišite cenu kao fiksnu frakciju cene evra.

Skoro genocid

Đilas traži od države (čovek kao da je bloger a ne vlast) da surovo kazni banke jer su počinile strašan zločin kupujući stranu valutu novcem od sniženih bankarskih rezervi. Slažem se sa Đilasom, neko je zaista kriv što je veća količina dinara puštena u promet i što sada taj novac utiče na kurs i inflaciju. Međutim krivci (ili zločinci) nisu bankari koji traže najbolju alternativu za svoje plasmane već NBS političari koji su u želji da omoguće više kredita relativno malom broju ljudi praktično smanjili standard svih građana Srbije za 2 do 3 procenta (depresijacija od marta do danas) i potrošili preko 100 miliona evra iz deviznih rezervi (što će pre ili kasnije poreski obveznici morati da vrate MMFu). Sve iz najboljih namera. Ova greška je samo još jedan razlog zbog kojeg bi trebalo zabraniti NBS političarima da se bave kursom i štampanjem novca jer su to previše ozbiljne stvari za tako neozbiljne igrače.

Đilas, iako pogrešno smatra da su komercijalne banke krive za poslednji pad dinara, ipak pravilno zaključuje da je rešenje oduzimanje prevelikih ovlašćenja NBSu i prelazak na fiksni kurs. Dok je ortodoksni fiksni kurs bolja varijanta od trenutne situacije ni to nije najbolje rešenje. Svaki fiksni kurs, pa i takozvana ortodoksna verzija, ipak ostavlja mogućnost političarima da povećaju iznos domaće valute u opticaju -- u slučaju krajnje nužde naravno. Unilateralnim prelaskom na evro to više ne bi bio slučaj.

Fiksni kurs i izvoz

Najnovija stvar koju o fiksnom kursu čujem je da ne pogoduje izvoznicima; da je u neskladu sa izvoznom orijentacijom. Na stranu mitologija o izvozu i "izvoznoj orijentaciji" kao nečemu neupitno dobrom, nečemu što se za sve misleće ljude podrazumeva, već ne znam ni odakale je ova ideja da fiksni kurs slabi izvoz iskrsla. Oblik kursa, načelno, nema veze sa izvozom i uvozom. Na primeru Srbije, stvar je još i obrnuta -- ovaj rukovođeno plivajući kurs još i uništava privredu i izvoznike. Fiksni kurs bi, ako išta, popravio izvoz.

Ilustracije radi, pogledao sam neke podatke. Evo grafika o izvozu kao procentu društvenog proizvoda po zemljama. Zemlje sa fiksnim kursom sve redom imaju veći udeo izvoza u GDP-u; da ne pominjem da uglavnom sve imaju i veće stope rasta GDP, pa prema tome i brže rastuće apsolutne iznose izvoza. Srbija sa svojim kursom pliva na začelju.

Evo i omraženog platnobilansnog deficita. Srbija je i ovde, sa plivajućim kursom i depresijacijama koje navodno stimulišu izvoz, na začelju.

Hajde stručnjaci probajte još jednom. Zašto plivajući dinar? Ili bolje, zašto dinar?

Fiksni kurs i devizne rezerve

Novosti i B92 imaju nešto o fiksnom kursu i kao njegove nedostatke navode:

- NBS gubi monetarnu nezavisnost
- Ubrzano trošenje deviznih rezervi

Prvi nedostatak nije nedostatak nego prednost. To je sada valjda svima jasno.

Ali posebno iritira što se ovo drugo, trošenje deviznih rezervi u fiksnom kursu, sada tretira kao nesporna činjenica.  Javna debata o tako važnom pitanju zasniva se na običnom mitu koji šire neki ekonomisti i neki neinformisani mediji ali koji i sama NBS često potrhranjuje.

Koja zemlja sa fiksnim kursom je ostala bez deviznih rezervi? Ikada u istoriji? Estonija, Litvanija, Letonija? Bugarska, BiH? Nijedna. Kakav je trend sada, da li se njihove devizne rezerve polako tope? Ne, kod fiksnog kursa nema opasnosti od trošenja deviznih rezervi.

Naravno, ovde govorimo o pravom fiksnom kursu gde je centralna banka obavezna da poštuje jednostavno pravilo neštampanja para osim na osnovu priliva i odliva deviza. Kod svih slučajeva propasti navodnih fiksnih kurseva, od jugoistočne Azije preko Južne Amerike do par jugoslovenskih epizoda, radilo se o nepoštovanju ovog pravila. Ti kursevi zato i nisu bili stavno fiksni nego samo prividno fiksirani. Ili su počeli kao fiksni, kao kod Markovića i Avramovića, ali su pravila brzo prekršena.

Evo kako funkcioniše pravi fiksni kurs sa pratećim pravilima odnosno restrikcijama ponašanja centralne banke.

Kod fiksnog kursa vaša domaća monetarna baza je jednaka vašim deviznim rezervama. Kad devize ulaze u zemlju to automatski štampa dinare. Izvoznik proda robu i dobije za nju 10 evra iz inostranstva; preko svoje banke on proda tih 10 evra NBS i za njih dobije 1.200 dinara po fiksnom kursu. Ti dinari su sada kod našeg izvoznika, odlaze u neku upotrebu i to znači da je sa prilivom deviza od 10 evra količina dinara u ekonomiji porasla za tačno toliko.

Suprotno, uvoznik kupi robu, treba da je plati 10 evra strancu i zato preko svoje banke kupi od NBS 10 evra za 1.200 dinara. Tih 1.200 dinara odlaze iz džepa vlasnika ili sa računa domaće firme i ostaju u podrumu NBS. Prema pravilu fiksnog kursa NBS ne sme da ih vrati nazad u opticaj. Tako je količina dinara u ekonomiji opala za 1.200 dinara.

Ako razumete ovaj mehanizam onda vidite da vam u fiksnom kursu devizne rezerve nisu ni potrebne. Ako NBS sledi mehanizam fiksnog kursa, ponaša se kao najveća menjačnica u zemlji, onda joj devizne rezerve u današnjem smislu, dodatne devize ili hartije u trezoru centalne banke, uopšte nisu potrebne. Potrebno je za početak tačno onoliko da pokrije dinarsku novčanu bazu, a to je relativno malo. Pošto Srbija ima mnogo više od toga ostatak se može upotrebiti za vraćanje javnog duga ili još nacionalnih penzija.

Devizne rezerve mogu da opadnu -- ali opadanje deviznih rezervi kod fiksnog kursa automatski znači i opadanje domaće novčane mase. A opadanje domaće novčane mase znači deflaciju, pojeftinjenje svega. Kada Srbija pojeftini više turista će doći na Exit, malinari će izvesti nešto malina i sve u svemu priliv deviza će se na kraju povećati ili će neto odliv prestati.

Opadanje deviznih rezervi je tako samo ogledalo opadanja dinarske novčane mase, odnosno deflacije. To se može desiti prilikom većih kriza kada devize odlaze iz zemlje. Zato su recimo baltičke zemlje sa fiksnim kursevima bile u većim krizama, devize su otišle iz zemlje i one su automatski, sledeći pravila fiksnog kursa, imali i domaću deflaciju. Devizne rezerve, ponavljam, vam same po sebi u fiksnom kursu i ne trebaju, one su samo druga strana domaće novčane mase. Njihovo opadanje nije isto što i sadašnje njihovo trošenje na odbranu kursa. U fiksnom kursu njihovo opadanje je samo drugi izraz za domaću deflaciju.

Evo šta su pravi razlozi protiv, pravi nedostaci fiksnog kursa.

Prvo, pri fiksnom kursu NBS prestaje da se pita za bilo šta u vezi monetarne politike. Nema manipulacija kursom, nema insajderskih poslova. Nema ni ciljanja inflacije jer ni inflacija sada ne zavisi od NBS nego od strane valute za koju ste fiksirani, evra ili čega god. Nema prodaje i kupovine zapisa ni manipulisanja referentnom kamatnom stopom. Da sam guverner NBS ja bih se svim snagama borio protiv fiksnog kursa.

Drugo, fiksni kurs zahteva disciplinu i fleksibilnost cena. Ako devize neto izlaze iz zemlje, novčanu masu morate pustiti da se proporcionalno smanjuje, što gura domaće cene i plate nadole, a to može da bude bolno. Niste u ništa boljem položaju ni ako vam centralna banka inflacijom stalno obezvređuje platu, ali psihološki je to lakše podneti od deflacije. Zato ni političari nisu oduševljeni fiksnim kursom. Od dugoročnog prosperiteta važniji im je ovaj izborni ciklus.

Koalicija

I Goran Nikolić je za fiksni kurs.

Mislim jedino da prenaglašava važnost nivoa kursa. To nije toliko bitno pitanje, jer ono što je važno je realni kurs, a ne nominalni. Država je u mogućnosti da odredi nominalni kurs, to je ono što fiksiramo. Realni kurs ne kontrolišemo, on zavisi od cena -- tačnije, realni kurs jesu odnosi cena između zemlje i inostranstva.

U ekstremu, šta god da se odredi za nominalni kurs, realni (cene) će se prilagoditi tako da sve bude u ravnoteži. U praksi je ipak glupo omašiti kurs za 50%, jer je onda potreban toliki pad ili porast cena za prilagođavanje. Ali poenta je da tačan nivo nominalnog kursa nije presudna odluka od koje će zavisiti konkurentnost na dugi rok.

Druga stvar, ne može se reći da je dinar precenjen samo na osnovu deficita u platnom bilansu. U isto vreme nama devizne rezerve rastu -- što je znak potcenjenog kursa. Šta je pravi kurs može se najbolje reći poređenjem odnosa cena u zemlji i inostranstvu, ali i taj metod ima mnogo mana i daleko je od egzaktnog. Umesto toga, pošto se kurs i sada utvrđuje na kakvom takvom tržištu, najbolje je fiksirati na nivou koji trenutno preovladava ili malo niže, recimo 105 dinara za evro. Ali pošto je evro sada vanredno nizak a 100 je lepa okrugla brojka ni to ne bi bilo pogrešno.

Zašto ne fiksni kurs?

Smatram da NBS mora da napravi zaokret u tekućoj politici i da umesto targetiranja inflacije doda još jedno nominalno sidro u vidu deviznog kursa, koje bi ojačalo kredibilitet sistema. To svakako ne bi trebalo da znači politiku fiksnog deviznog kursa, već neki od oblika rukovođenog upravljanja koji ne bi dozvoljavao veće oscilacije deviznog kursa od nivoa koji odgovara razlici u inflaciji između Srbije i Evropske monetarne unije.

Ekonomista Nikola Fabris navodi neke dobre razloge protiv fluktuirajućeg kursa, ali nije mi jasno zašto se onda ne odluči za potpuno fiksni, umesto rukovođeno fluktuirajućeg kao srednjeg rešenja. Slobodno fluktuirajući kurs i potpuno fiksni kurs su jedina dva oblika tržišno određenog kursa. Prvi zato što cenu dinara određuje ponuda i tražnja, drugi zato šte je cena dinara identitet sa frakcijom cene evra, koju određuje ponuda i tražnja. A srednja rešenja kao što su rukovođeno fluktuirajući ili prividno fiksni (pegged) su kursevi zavisni od arbitrarne volje centralnih bankara. Koje su prednosti takvog kursa u odnosnu na potpuno fiksni? Ja ih ne vidim, osim ako se pod prednošću ne smatra mogućnost vođenja samostalne monetarne politike. Sa fiksnim kursom monetarne politike nema jer se novac štampa-povlači samo na osnovu ulaska-izlaska deviza, pa centralna banka nema mnogo prostora za kreativnost. Ali nemogućnost samostalne monetarne politike bi u zemlji koja ni posle osam godina demokratske tranzicije ne može da spusti inflaciju ispod 10-15% trebalo da bude prednost, a ne mana.

Dakle Fabrisove razloge protiv fluktuirajućeg kursa razumem. Ali zašto onda ne ići na vezivanje za evro, nego ostavljati NBS da se igra rukovođenim kursom i monetarnom politikom? Još nisam čuo dobar razlog za to.

Nemoguće trojstvo

Slaviša je pisao o prednostima fiksnog kursa i iz diskusije je jasno da ovo nije najlakša tema za razumevanje. Umesto da pričamo samo o prednostima fiksnog kursa možda ima smisla sagledati celu lepezu kursnih režima u upotrebi pa onda birati najbolje alternative.

Kursevi su vremenom metastazirali. Od čisto plivajućih i fiksnih kurseva nastalo je nekoliko kombinacija ova dva režima. Ispod je jedna korisna lista koju sam našao u udžbeniku makroekonomije (Miles, Scott). Kursni režimi se dele u tri kategorije: fiksni, plivajući i kombinovani (Steve Hanke kombinovane naziva pegged).

Ove tri osnovne kategorije kursnih režima se razlikuju po tri osnove:

• Implementacija nezavisne monetarne politike. CB sama određuje kamate i određuje novčanu masu. 
• Upravljanje politikom kursa. CB određuje cenu (nivo kursa) domaće valute. 
• Slobodni tokova kapitala. CB ne ograničava promet kapitala sa inostranstvom. 

Nemoguće trojstvo je pravilo po kojem je moguće imati maksimalno dve od pomenute tri karakteristike. Na primer, ako implementirate nezavisnu monetarnu politiku i želite slobodne tokove kapitala onda ne možete u isto vreme upravljati i politkom kursa. Ispod je tabela koja pokazuje moguće kombinacije. 

Plutajući - Glavna prednost je upravljanje sopstvenom monetarnom politkom koje vam dozvoljava da "peglate" poslovni ciklus, odnosno da koristite monetarnu politiku da bi uticali na privrednu aktivnost. 

Fiksni - Glavna prednost je stabilnost valute. Ovo je posebno važno za zemlje gde trgovina sa inostranstvom predsdtavlja veliki udeo u BDPu. Možda niste znali ali trgovina/BDP odnos je u Srbiji prilično visok (70%). Poređenja radi ovaj odnos u Kini je 50% a Americi 25%. Mana fiksnog kursa je prednost plutajućeg, i obrnuto. 

Merchandise trade (% of GDP)

Data from World Bank

Kombinovani - Prednost kombinovanog kursa je da vam dozvoljava upravljanje monetarnom politikom i valutom u isto vreme. Cena za taj luksuz je nažalost veoma visoka. Kombinovani kurs ne može da postoji bez kontrole tokova kapitala. Na primer, Srbija ograničava iznos deviza iz zemlje što nesumnjivo utiče i na priliv. Najveća prednost liberalizovanja tokova kapitala je bolja alokacija sredstava, odnosno prenos kapitala iz razvijenih zemalja u zemlje u razvoju. Takođe, slobodni tokovi kapitala su jasan signal investitorima da postoji odlučnost da se implementira zdrava ekonomska politika jer bi svako odstupanje bilo kažnjeno bekstvom domaćeg i stranog kapitala.

Vrsta kursa i platno-bilansna kriza

Najčešći argument protiv fiksnog kursa od strane komentatora na ovom blogu je mogućnost platno-bilansne krize (najčešće nagla devalvacija valute). Kriza je rezultat arbitraže. Na primer ako jedna zemlja ima veću realnu kamatnu stopu od druge zemlje, onda se isplati pozajmiti novac u zemlji sa niskom kamatom i oročiti novac tamo gde će prihod biti veći. Evo kako bi se ponašali razni kursni režimi u slučaju moguće arbitraže.

Plutajući -  ta vrsta problema u ovom sistemu ne postoji, jer kurs upravo predstavlja amortizer koji izoluje domaću ekonomiju. Sa plutajućim režimom usled mogućnosti za arbitražu došlo bi do promene kursa do nivoa na kome više arbitraža ne bi bila moguća. Sa druge strane to je samo donekle tačno jer su države osetljive na velike fluktuacije valute. Švajcarska je, na primer, odustala od plutajućeg kursa i odredila mu gornju vrednost. Praktično je privezala (peg ne fiks) franak za evro prošle godine posle duže apresijacije. 

Fiksni - ovaj problem ne postoji jer ne postoji ni mogućnost za arbitražu. Pošto u fiksnom kursu ne koristite sopstvenu monetarnu politiku to znači da su kamate po pravilu iste kao kamate na vezanoj valuti. 

Kombinovani - ovde nastaju problemi. Pošto CB želi da kontroliše i kurs i monetarnu politiku (kamatne stope) onda je mogućnost arbitraže vrlo moguća. Arbitraža se sprečava ograničavanjem kretanja kapitala. Ako zabranite slobodan unos ili iznos novca, rešili ste problem arbitraže. Naravno postoji više nivoa ograničavanja tokova kapitala i to je možda tema za drugi post. Ipak, ukoliko ne ograničite tokove kapitala onda morate da uskladite monetarnu politiku ili mora da dođe do korekcije kursa. Treća opcija ne postoji. 

Koje je najbolje rešenje za Srbiju?

Na TR godinama tvrdimo da je fiksni kurs najbolje rešenje za Srbiju. Prvenstveno zbog stabilnosti valute što je za malu zemlju u Evropi (relativno značajna trgovina) veoma bitno. Dodatni razlog je relativno mala ili nikakva prednost od vođenja sopstvene monetarne politike koja se ogleda u dugogodišnjoj inflaciji od preko 6%. 

Nagradno pitanje

Koji kursni režim trenutno ima Srbija? Kao što je i često slučaj Član 43. Zakona o NBS samo kaže da režim kursa utvrđuje NBS, uz saglasnost vlade. Da li je režim negde objavljen? Pošto NBS propisuje kamate, trguje devizama i ograničava protok kapitala jasno je da je u pitanju neki mešoviti kurs. Šta mislite koji?

"Javlja mi se" kurs

Press:
Miladin Kovačević naglašava da prioritet NBS-a i jeste odbrana kursa i da za to ima dovoljno deviznih rezervi... To, ipak, ne znači da NBS vodi politiku fiksnog kursa. To je politika „klizajućeg" kursa prema uslovima na tržištu ponude i tražnje.

Drugim rečima kurs se brani ali se ipak formira na tržištu. Ponavljanje da se formira na osnovu tržišnih principa je postalo dosadno. Slažem se da nemamo standardni fiksni kurs. Mi koristimo goru verziju tog modela gde fiksiramo kurs po potrebi, takozvani "javlja mi se" kurs. Klizajući kurs je samo eufemizam.

Još nešto. Od kada se to NBS konsultuje sa vladom, predsednikom i privrednicima oko nivoa kursa? Gde je tu nezavisnost centralne banke? Gde je tržišni princip na koji se pozivaju? Da Jelašić odluči da prestane da brani kurs koliko dugo bi još bio guverner?

Očigledno rešenje je iskoristiti ovu krizu kao izgovor za samoinicijativno uvođenje evra.

Dve primedbe o devalvaciji

Politika dakle ima čitav simpozijum o kursu dinara, od čega smo nešto preneli, ali da prokomentarišem kako mi se čini sve zajedno. Prvo što se može primetiti je da većina ekonomista o devalvaciji ili depresijaciji dinara govori kao o besplatnom ručku. Prosto kurs dinara padne, izvoz poraste i svi smo na dobitku.

Ovaj jednostavni mehanizam zanemaruje ključnu stvar, da je razlog rasta izvoza posle devalvacije to što je izvoz relativno jeftiniji. Izvoznici ustvari uopšte ne moraju čekati devalvaciju, nego mogu sniziti svoje cene u inostranstvu i odmah prodavati više i povećati izvoz. Devalvacija se međutim razlikuje od takvog običnog smanjenja izvoznih cena po tome što u slučaju devalvacije izvoznik za vrednost svog izvoza onda može kupiti relativno više u zemlji. Dakle iz inostranstva on dobija isto, ali je bogatiji u zemlji.

To drugim rečima znači da porast izvoza koji je efekat devalvacije ne finansiraju kupci u inostranstvu, nego finansiramo mi. Da, devalvacija pomaže izvoz, ali izvoznici ne profitiraju na račun inostranstva nego na račun nas ostalih u zemlji.

Recimo, Kanjevac navodi primer Kine koja drži valutu potcenjenom i tako promoviše svoj izvoz. Ono što propušta je da zbog takvog režima Kinezi samo finansiraju potrošnju ostatku sveta. Svoj veliki izvoz ustvari plaćaju Kinezi sami, jer ih držanjem takvog kursa država primorava da žive ispod svojih mogućnosti (koje ionako nisu velike). Nizak kurs sam po sebi ne kreira neto vrednost.

Druga stvar je što se o devalvaciji govori bez ikakvog obzira na ono što se zove ili što treba zvati "stvarni kurs". To se na engleskom zove "real", ali na srpskom se odomaćila upotreba fraze "realni" kurs za nešto drugo - za priču o tome koliki je ravnotežni kurs dinara koji bi uravnotežio tekući (ili u nekim verzijama trgovinski) bilans. Stvarni kurs je kurs sa uvidom na razlike u domaćim i inostranim cenama. U Srbiji je kurs evra veoma bitan, veliki broj važnih cena se upravlja po njemu i sa depresijacijom dinara i cene proporcionalno porastu. To onda znači da i kad nominalni kurs dinara padne, njegov stvarni kurs verovatno neće, jer će ga porast cena brzo vratiti na prethodni nivo. Ako npr. evro ode na 120 i cene porastu za 20%, to je nominalna ali ne i stvarna devalvacija. Za stvarnu je potrebno da evro ode na 120 a cene ostanu iste. Za odluke o uvozu i izvozu važan je ovaj stvarni, a ne puki nominalni iznos kursa. Ali dok je na nominalni kurs lako uticati, stvarni ne zavisi direktno od vlade ili centralne banke.

Da sumiram, devalvacija dinara, prvo, nije besplatan ručak. Drugo, čak i kad bi devalvacija bila iz drugih razloga korisna, u maloj i od evra zavisnoj zemlji kao što je Srbija pitanje je da li je stvarna devalvacija, devalvacija bez pratećeg izjednačavanja cena, uopšte moguća.

PS: Sve ovo ne znači da pozivam NBS da šteluje kurs. Neka uvede fiksni -- ili ako baš neće, neka onda barem pusti ovaj da pliva.

Još jedan razlog za fiksni kurs

Zamislite da je Srbija do sada imala fiksni kurs (i valutni odbor koji ga zakonski garantuje).

Da li bi nova vlada sada uopšte menjala guvernera? 

Ako bi i promenila guvernera čisto zbog ugodnosti pozicije, da li bi smela da menja politiku kursa? Da li bi nova vlada smela da kaže evro je u prethodne četiri godine vredeo 100 dinara, ali ćemo mi sada postaviti drugog guvernera, promeniti zakon i pustiti kurs da pliva? 

Meni se nešto čini -- ni na kraj pameti. Mislim da bi se još u predizbornoj kampanji svi bili obavezali da to neće uraditi. 

Argentinski scenario

Izjavu prof. Mlađena Kovačevića da Srbiju čeka argentinski scenario, koja je u medijima privukla dosta pažnje, treba uzeti sa rezervom iz dva razloga: 1) profesor ne zna šta se događa u Srbiji i 2) profesor ne zna šta se dogodilo u Argentini.

Njegov najveći problem je što ne shvata da uvoz nije uzrok, nego posledica viška u kapitalnom bilansu. Srbija ima trgovinski deficit zato što ostvaruje priliv kapitala, a ne obratno. Kovačević uporno govori o finansiranju trgovinskog deficita kao da je nivo deficita nekako zadat, a onda mi naknadno nalazimo način da ga finansiramo. Ali to je naopako gledanje na platni bilans. Ako pojedinci uvoze, to je zato što imaju novca da plate taj uvoz. Ako se preduzeća zadužuju da bi uvezla, to je zato što očekuju da taj uvoz prodaju. Kad prestane priliv kapitala, smanjiće se i uvoz.

To nema veze sa argentinskim scenariom. Argentina je imala problem sa kursom, jer je država držala fiksni kurs pezosa, a na drugoj strani vodila nezavisnu monetarnu politiku. Ako imate fiksni kurs i garantujete konvertibilnost dolar-pezo kao što je radila Argentina, onda bi smeli da štampate pezo samo na osnovu priliva-odliva dolara u zemlju. Ali oni su štampali pezo i bez pokrića i onda na kraju centralna banka nije mogla više da garantuje za njega. Zato je morala da ga devalvira, a nestabilni bankarski sektor je onda pogoršao problem.

Srbija zaista nema veze sa tim. Kurs dinara je fluktuirajući, devizne rezerve velike i rastuće, državna zaduženost nije velika u odnosu na GDP ili na devizne rezerve, privatna zaduženost nije državni problem. Čak i ako bi neko hteo da kritikuje makroekonomsku politiku, teško je videti vezu sa "argentinskim scenariom".