Pages

16 June 2012

Nemoguće trojstvo

Slaviša je pisao o prednostima fiksnog kursa i iz diskusije je jasno da ovo nije najlakša tema za razumevanje. Umesto da pričamo samo o prednostima fiksnog kursa možda ima smisla sagledati celu lepezu kursnih režima u upotrebi pa onda birati najbolje alternative.

Kursevi su vremenom metastazirali. Od čisto plivajućih i fiksnih kurseva nastalo je nekoliko kombinacija ova dva režima. Ispod je jedna korisna lista koju sam našao u udžbeniku makroekonomije (Miles, Scott). Kursni režimi se dele u tri kategorije: fiksni, plivajući i kombinovani (Steve Hanke kombinovane naziva pegged).



Ove tri osnovne kategorije kursnih režima se razlikuju po tri osnove:

  • Implementacija nezavisne monetarne politike. CB sama određuje kamate i određuje novčanu masu. 
  • Upravljanje politikom kursa. CB određuje cenu (nivo kursa) domaće valute. 
  • Slobodni tokova kapitala. CB ne ograničava promet kapitala sa inostranstvom. 
Nemoguće trojstvo je pravilo po kojem je moguće imati maksimalno dve od pomenute tri karakteristike. Na primer, ako implementirate nezavisnu monetarnu politiku i želite slobodne tokove kapitala onda ne možete u isto vreme upravljati i politkom kursa. Ispod je tabela koja pokazuje moguće kombinacije. 


Plutajući - Glavna prednost je upravljanje sopstvenom monetarnom politkom koje vam dozvoljava da "peglate" poslovni ciklus, odnosno da koristite monetarnu politiku da bi uticali na privrednu aktivnost. 

Fiksni - Glavna prednost je stabilnost valute. Ovo je posebno važno za zemlje gde trgovina sa inostranstvom predsdtavlja veliki udeo u BDPu. Možda niste znali ali trgovina/BDP odnos je u Srbiji prilično visok (70%). Poređenja radi ovaj odnos u Kini je 50% a Americi 25%. Mana fiksnog kursa je prednost plutajućeg, i obrnuto. 



Data from World Bank

Kombinovani - Prednost kombinovanog kursa je da vam dozvoljava upravljanje monetarnom politikom i valutom u isto vreme. Cena za taj luksuz je nažalost veoma visoka. Kombinovani kurs ne može da postoji bez kontrole tokova kapitala. Na primer, Srbija ograničava iznos deviza iz zemlje što nesumnjivo utiče i na priliv. Najveća prednost liberalizovanja tokova kapitala je bolja alokacija sredstava, odnosno prenos kapitala iz razvijenih zemalja u zemlje u razvoju. Takođe, slobodni tokovi kapitala su jasan signal investitorima da postoji odlučnost da se implementira zdrava ekonomska politika jer bi svako odstupanje bilo kažnjeno bekstvom domaćeg i stranog kapitala.



Vrsta kursa i platno-bilansna kriza
Najčešći argument protiv fiksnog kursa od strane komentatora na ovom blogu je mogućnost platno-bilansne krize (najčešće nagla devalvacija valute). Kriza je rezultat arbitraže. Na primer ako jedna zemlja ima veću realnu kamatnu stopu od druge zemlje, onda se isplati pozajmiti novac u zemlji sa niskom kamatom i oročiti novac tamo gde će prihod biti veći. Evo kako bi se ponašali razni kursni režimi u slučaju moguće arbitraže.

Plutajući -  ta vrsta problema u ovom sistemu ne postoji, jer kurs upravo predstavlja amortizer koji izoluje domaću ekonomiju. Sa plutajućim režimom usled mogućnosti za arbitražu došlo bi do promene kursa do nivoa na kome više arbitraža ne bi bila moguća. Sa druge strane to je samo donekle tačno jer su države osetljive na velike fluktuacije valute. Švajcarska je, na primer, odustala od plutajućeg kursa i odredila mu gornju vrednost. Praktično je privezala (peg ne fiks) franak za evro prošle godine posle duže apresijacije. 

Fiksni - ovaj problem ne postoji jer ne postoji ni mogućnost za arbitražu. Pošto u fiksnom kursu ne koristite sopstvenu monetarnu politiku to znači da su kamate po pravilu iste kao kamate na vezanoj valuti. 

Kombinovani - ovde nastaju problemi. Pošto CB želi da kontroliše i kurs i monetarnu politiku (kamatne stope) onda je mogućnost arbitraže vrlo moguća. Arbitraža se sprečava ograničavanjem kretanja kapitala. Ako zabranite slobodan unos ili iznos novca, rešili ste problem arbitraže. Naravno postoji više nivoa ograničavanja tokova kapitala i to je možda tema za drugi post. Ipak, ukoliko ne ograničite tokove kapitala onda morate da uskladite monetarnu politiku ili mora da dođe do korekcije kursa. Treća opcija ne postoji. 

Koje je najbolje rešenje za Srbiju?
Na TR godinama tvrdimo da je fiksni kurs najbolje rešenje za Srbiju. Prvenstveno zbog stabilnosti valute što je za malu zemlju u Evropi (relativno značajna trgovina) veoma bitno. Dodatni razlog je relativno mala ili nikakva prednost od vođenja sopstvene monetarne politike koja se ogleda u dugogodišnjoj inflaciji od preko 6%. 

Nagradno pitanje
Koji kursni režim trenutno ima Srbija? Kao što je i često slučaj Član 43. Zakona o NBS samo kaže da režim kursa utvrđuje NBS, uz saglasnost vlade. Da li je režim negde objavljen? Pošto NBS propisuje kamate, trguje devizama i ograničava protok kapitala jasno je da je u pitanju neki mešoviti kurs. Šta mislite koji?



24 comments:

Срђан said...

Onaj koji uliva najveće moguće poverenje.

Zar ne postoji monetary freedom index? Gde je tu Srbija? Koja je država na prvom mestu? Koji su kriterijumi?

Lazar Antonić said...

Ja nisam cuo za taj indeks. Ne znam ni na sta bi takav indeks ukazao? Monetarna sloboda nije obavezno pozitivna za ekonomski razvoj.

Sa druge strane bilo bi interesano uporediti slobodu tokova kapitala. To bi moglo da se izmeri i indeksira i ta informacija bi verujem bila korisna.

Terminous said...

Ako se secam dobro... Kurs NBS je slobodno - plivajuci kurs, gde je dozvoljeno intervenisanje NBS u slucajevima "prevelikih dnevnih oscilacija", tako nesto pise u Memorandumu o ciljanoj inflaciji, a cini mi se da ima i u nekom istrazivackom clanku koji je NBS objavila tokom 2009 - e.
Managed float, kazu neki.

Terminous said...

http://www.nbs.rs/export/sites/default/internet/latinica/30/memorandum_monetarna_strategija_122008.pdf

kilo said...

Hvala na linku. Da i ja sam ranije cuo da je managed float, ali to ocigledno nije slucaj. Managed float, rekao bih, podrazumeva galantni raspon (10 - 15%). Kod nas je to oko 1-2% sto je odlika drugog sistema...

Managed float je prevashodno float, znaci nema redovnih intervencija. To i kazu u ovom tekstu ali da li se toga pridrzavaju? Kazu da nece trgovati u duzem vremenskom periodu, a oni prakticno kupuju dinare svaki drugi dan. Znaci ne postoju ni sopstvena pravila.

Konacno, managed float podrazumeva slobodne tokove kapitala. To takodje nije slucaj.

а, Народна банка ће примењивати девизне интервенције са следећим
циљевима: 1) да ограничи претеране дневне осцилације курса динара, али без кумулирања
притисака у истом правцу у дужем временском периоду, 2) да ограничи опасност по
финансијску стабилност и 3) да одржи адекватан ниво девизних резерви.

Managed float je u sustini float sa korekcijama u izuzetnim situacijama. Ovaj nas sistem je u sustini fiksiran sa plutanjem u izuzetnim situacijama.

Pavle Mihajlović said...

Činimi se da bi naš kurs bio prljavo plivajući, ne bih rekao da se uklapa u idejan sistem među-fiksnih kurseva, jer je apresijacija pa depresijacija bila bez plana i pravila. Mislim da je NBS samo pratila tokove kapitala (FDI, dug javni i privatni, otpis duga...) i tok priliva od doznaka i izvoza, koji su uticali na dostupnost deviza i kurs, koji je onda NBS samo štelovala prema trenutnim uslovima. Cilj je bila inflacija pod kontrolom u režimu fiskalne ekspanzije i opšte potrošnje.

Zapravo, politika koju je sprovodila NBS što se tiče kursa koristila je da gasi požare koje je prouzrokovao ogroman K priliv a posle i ogroman nedostatak deviza kada je trebalo platiti uvoz i rate. Na kraju niti su uspeli da kontrolišu inflaciju, niti kurs, niti dug, ali su barem u datom političkom okviru relativno restriktivnom politikom uspeli da koliko toliko obuzdaju inflatorne šokove domaće fiskalne politike. (nije bila restriktivna ali je bila žešća nego što je vlada želela)

kilo said...

Slazem se da nije lako tacno svrstati nas kurs i da je moguce da je u pitanju neki novi hibrid ali nikako prljavo plivajuci - Ja ne bih koristio plutajuci u objasnjenju naseg kursa pa cak i hipoteticki jer: 1) NBS redovno trguje devizama 2) Nema slobodnog protoka kapitala.

Ovaj kurs koji opsiujes podseca na jedan od pomenutih kombinovanih kurseva iz prve tabele.

Владимир said...

Велика похвала за Лазара Антонића на овом јасном и прегледном тексту.

Имам једно питање. Изнели сте податак да је у Србији однос трговине/бдп 70 %. Ако би Србија увела фиксни курс размене, да ли би се девизним резервама покривала целокупна новчана маса домаће валуте или њених 70 %?

Lazar Antonić said...

Po definiciji fiksnog kursa bilo neophodno da se pokriva celokupna novcana masa. Sa fiksnim kursem vi ustvari imate samo onliko domace novcane baze koliko imate strane u rezervi.

U sustini, i tu su moguca neka odstupanja (recimo 90% pokrivenosti je isto kao i 100% jer je malo verovatno da bi sav novac bio zamenjen), ali to je manje bitno.

Владимир said...

Ако сам добро схватио у режиму фиксног курса није дозвољено стварање новчане масе која не би имала еквивалент у девизама.

Имам једну недоумицу у вези с тим. Како би се онда у таквом систему решавао проблем количине новца у оптицају, ако би повећавање економских резултата захтевало више средстава за њихову размену?

Lazar Antonić said...

Имам једну недоумицу у вези с тим. Како би се онда у таквом систему решавао проблем количине новца у оптицају, ако би повећавање економских резултата захтевало више средстава за њихову размену?

To zvuci kao divan problem :) Kratak odgovor je priliv iz inostranstva.

Ako se slozimo da su ekonomski rezultati (output) funkcija kapitala, rada i produktivnosti onda:

Rast zbog povecanja kapitala - je rezultat veceg nivoa stednje ili priliva iz inostranstva

rast zbog povecanja rada - povecanje kvaliteta ili kolicine rada, svejedno. Novcana masa bi se povecala zbog razmene sa inostranstvom.

rast zbog rasta produktivnosti - isto kao i rad.


Da nema razmene sa inostranstvom (hipoteticki slucaj), ekonomski rast bi mogao da proizvede deflaciju. Ali fiksni kurs se upravo uvodi jer kao ekonomija veoma zavisimo od trgovine sa inostranstvom. Hipoteticki slucaj u kome se uvodi fiksni kurs a nema razmene sa inostranstvom, bi zaista mogao da proizvede deflaciju. Ali, slozicete se, to je samo teorijska alternativa.

Nego, da ne skrecemo mnogo sa teme, sta mislite, koji kursni rezim imamo u Srbiji?

Slaviša Tasić said...

Samo da napomenem da je "kombinovani" u ovom postu izraz za ono što sam ja u raznim postovima zvao fiksirani, pegged, prividno fiksni kurs -- kurs koji je fiksiran za drugu valutu ali CB ustvari ne sledi pravila fiksnog kursa nego vodi svoju monetarnu politiku.

To je kurs koji je sklon krizama, to je kurs koji su imale UK i Italija rabih 90-ih, Argentina kasnije, zemlje jugoistočne Azije, uglavnom svi čiji su prividno fiksni kursevi propali.

Do skoro je tu razliku između stvarno fiksnog i ovog kvazi-fiksnog kursa malo ko primećivao pa ima gomila kritika "fiksnog" kursa (Roubini, Stiglitz, itd.), koji ustvari govore o ovom fiksiranom (pegged, kombinovanom). I kao dokaz navode ove krize, koje su kod pravog fiksnog ustvari ne dešavaju.

Slaviša Tasić said...

U Srbiji je rukovođeno ili prljavo plivajući.

Lazar Antonić said...

Slaviša, zašto misliš da je prljavo plivajuci? To je isto što i managed float, po investopediji.

A system of floating exchange rates in which the government or the country's central bank occasionally intervenes to change the direction of the value of the country's currency. In most instances, the intervention aspect of a dirty float system is meant to act as a buffer against an external economic shock before its effects become truly disruptive to the domestic economy. Also known as a "managed float".

Naš sistem nije nalik ovom u osnovi plutajućem kursu jer se NBS ne meša ponekad, nego redovno. Takođe, ne meša se da bi sprečila eksterne šokove nego da bi odredila vrednost kursa. Takođe, u prljavo plivajucem bi tokovi kapitala bili slobodni. Kod nas nisu.

Terminous said...

S obzirom na strukturu ekonomije, sasvim je ocekivano da NBS pravi ceste intervencije oko kursa, s obzirom da je na duzi rok (duzi rok je kod nas u ekonomiji nesto kraci no u stabilnim ekonomijama) kurs glavni "alat" za poravnavanje i sokove.

Slaviša Tasić said...

"Имам једно питање. Изнели сте податак да је у Србији однос трговине/бдп 70 %. Ако би Србија увела фиксни курс размене, да ли би се девизним резервама покривала целокупна новчана маса домаће валуте или њених 70 %?"

Pokriva se samo novčana (monetarna) baza, znači manje od novčane mase. Višak pokrivenosti je ok, ali najvažnije je da se novčana baza kreće zajedno sa kretanjem deviznih rezervi gore i dole. To se radi po automatizmu, mehanizam je u mom prethodnom postu. Novac (baza) se kreira i povlači sam od sebe, kad devize ulaze i izlaze iz zemlje.

"Имам једну недоумицу у вези с тим. Како би се онда у таквом систему решавао проблем количине новца у оптицају, ако би повећавање економских резултата захтевало више средстава за њихову размену?"

Ne može da zahteva, novac se štampa samo po prilivu deviza iz inostranstva. Inače ako privreda raste biće veći i priliv pa se to samo od sebe reguliše, neće se ostati bez novca.

Slaviša Tasić said...

Pa zato što pliva, a NBS mu govori kako da pliva. Mislim nazovi ga kako hoćeš, ne postoji precizna ili samo jedna klasifikacija, ali to je otprilike prljavo plivajući. A režim tokova kapitala ne definiše kurs, nego kod plivajućeg kursa MOŽEŠ da imaš slobodne tokove kapitala. A ne moraš ako nećeš. A ima i beskonačno međurešenja, kod nas je vrlo prljavo plivajući kurs i uglavnom slobodni tokovi kapitala.

Marko Paunović said...

"uglavnom slobodni tokovi kapitala"

Sa ovime cu se sloziti kada bude bilo legalno da gradjanin Srbije otvori tekuci racun u inostranstvu.

Владимир said...

Мислим да су људи који су водили НБС протелих 10 година упрскали ствар и проневерили свој посао које им је друштво поверило.

Мислим да имамо неки комбиновани циљано-руковођени буразерски пливајући курс. :)

Lazar Antonić said...

Pa zato što pliva, a NBS mu govori kako da pliva.

Problem je što ne pliva nego ga NBS prilagođava. Bilo je zgodno da pre godinu, dve da devalvira 30% pa su ga pustili. Da je prljavo plutajući valjda do toga ne bi došlo jer je raspon u kome ga brane par procenata. Više liči na ronilački nego na plutajući. NBS cilja kurs a ne brani ga u nekom rasponu. Slažem se da ima mnogo klasifikacija i zato i pitam, po karakteristikama kursa koja je klasifikacija najbliža.

Slaviša Tasić said...

Prljavo plivajući je upravo to što NBS radi, nema nikakvog raspona u procentima.

Lazar Antonić said...

Poenta je da prljavo plivajuci ne bi trebalo da ima neki nivo kursa kao cilj, vec da povremeno sprecava oscilacije. NBS prodajom milijardi evra ocigledno nema za cilj spreavanje oscilacija vec odrzavanja kursa na odredjenom nivou.

DukeOfKarijes said...

Naravno da nije najbolje resenje fiksni kurs.

Pavle Mihajlović said...

narvno da nisi dao argument :)