Geox u Vranju

Juče je objavljena realizacija investicije u fabriku obuće Geox u Vranju. Pored mnoštva lirskih momenata u vestima koje prate ovakve događaje, potkrao se i jedan kvantitativan podatak koji govori o ceni koja je plaćena da se taj događaj (i prateći foto-sešn) uopšte i desi, a to je iznos od 11,25 miliona evra u vidu subvencije (9.000 evra po radnom mestu, kojih je u ovom slučaju 1.250).

Kompanija Geox je u svom finansijskom izveštaju za 2014. godinu (strana 19) navela podatak u vezi sa ovom investicijom:

The project involves hiring 1,250 people, for a total investment of nearly Euro 16 million co-financed by the Republic of Serbia.

Zavisno društvo Geox-a u Srbiji koje je vlasnik fabrike je Technic Development d.o.o. Vranje (prema istom dokumentu). Prema podacima APR-a, vlasnik 100% kapitala je Geox S.p.A. iz Italije, a upisani i uplaćeni novčani kapital u firmi u Srbiji iznosi 802,5 miliona dinara (odnosno 6.763.805 evra, obračunato prema danima uplate). Dinamika investiranja je bila sledeća:

	Geox S.P.A.	R. Srbija
2012	250,882
2013	247,036
2014	1,750,000
2015	4,515,887	11,250,000
Ukupno	6,763,805	11,250,000
u %	38%	62%

Izvor: APR (za Geox), sajt Vlade (za R. Srbiju, pretpostavka da je subvencija uplaćena u 2015.)

Dakle, za ukupnu investiciju u vrednosti od 18.013.805 evra, vrednost date subvencije premašuje vrednost kapitala vlasnika. Da se radi o zajedničkom ulaganju dve privatne firme, vlasnička struktura bi bila 38% : 62% (a ne 100% kod jednog partnera, kao ovde). Međutim, to se dešava u iracionalnim situacijama kada lice upravlja sopstvenim novcem, pa mu je bitno da kad ga daje za nešto, dobije odgovarajuću protivvrednost. Kad se radi o situaciji da novcem upravlja lice koje nije njegov vlasnik (kao npr. državna administracija koja upravlja državnim budžetom), onda stvari mogu da izgledaju i drugačije.

 

Ono što je interesantno jeste da prema podacima iz prezentacije rezultata za 9 meseci 2015. godine (strana 8), italijanska firma uopšte nije zadužena (neto dug u iznosu od 71,6 miliona evra od 30.9.2014. je potpuno isplaćen, i firma je godinu dana kasnije, tj. na 30.9.2015. godine imala gotovinu od 1,4 miliona evra na računu, bez kredita). To govori da samostalno finansiranje izgradnje jedne ovakve fabrike ne bi predstavljalo nikakav problem za njih (da je naravno postojao prethodni poslovni interes da do takve avanture i dođe).

Kritika fiskalnog stimulusa

Jeffrey Sachs je objavio predlog za izlazak iz krize u FT. Većina teksta se svodi na kritiku stimulusa, za koji ttvrdi da je pokušan i da ne funkcioniše. Navodi MMF podatke prema kojima je američki budžetski deficit od 2.7% BDP 2007. porastao na 13%, 10.5% i 9.6% u naredne tri godine a javni dug je porastao sa 48% na 80%. On tvrdi da uprkos velikom rastu javnih rashoda nije kreirana veća privatna potrošnja jer su građani, ali i lokalne vlasti, veći deo novca prebacile u štednju. Da su pitali Rikarda pre 220 godina isto bi im rekao.

Sve u svemu odlična kritika kejenzijanske politike. Nažalost, Sachs onda daje svoj predlog za izlazak iz krize koji se otprilike svodi na promociju održivog razvoja razvijanjem novih tehnologija kojim bi se unapredio kvalitet života (?!) a sve to naravno finansirano dugoročnim povećavanjem poreza. Pročitajte samo prvih 10 paragrafa, osim ako trenutno ne pregovarate o formiranju vlade u kom slučaju vam ostatak teksta može poslužiti kao inspiracija za ekspoze. 

Papandreu

Nakon što su konačno došli do nekakvog dogovora (mada je dogovora bilo i ranije i svaki put se mislilo da je konačno), Papandreu se setio da kaže da će Grčka na referendumu odlučiti hoće li da prihvati plan.

Rezultat referenduma je unapred poznat, već sama odluka o referendumu znači neprihvatanje plana. To se lepo videlo juče, nakon što je Papandreu progovorio o referendumu svetske berze su odmah drastično pale; kasnije se u toku dana proširila priča da referenduma možda i neće biti i indeksi su odmah porasli; da bi se onda ponovo saznalo da je referendum ipak veoma verovatan, što je uzrokovalo još jedan pad.

Nije toliko sporno što Papandreu hoće referendum, nego što svih ovih meseci pregovora to uopšte nije pominjao. Ni njegovi ministri iz vlade do juče nisu znali da je to opcija. Da se ispočetka znalo da će Grčka raspisivati referendum, pregovori u evrozoni bi išli drugačijim tokom. Možda bi do bankrota došlo ranije, kad je to bilo jeftinije i pre nego što je dobar deo novca već potrošen.

Za ovo Papanderu lično zaslužuje bojkot cele Evrope. Odluka o referendumu nema veze sa demokratičnošću, nego je njegova čisto politička kalkulacija, pokušaj da izuzme sebe od odgovornosti i tako produži političku karijeru. Lakše je sakriti se iza volje naroda nego doneti odluku o tome šta je najbolje za zemlju i snositi lični rizik. Nije privrženost demokratiji razlog -- da jeste, onda bi se referendumi sprovodili prvenstveno kod zaduživanja, a ne kod odluka da li da se uzeti dug vrati. A ne sećam se da je bilo koja grčka vlada pitala narod hoće li da se još više zaduži.

Ja inače i ne mislim da Grčka ima moralni razlog da vraća dug -- ceo koncept državnog zaduživanja je po meni nelegitiman. Niti su Grci jedini krivci za nastalu situaciju, u svemu su jednako učestvovale banke koje prihvataju bazelsku regulaciju i na kraju krajeva cela Evropa: sadašnji finansijski sistem je regulacijom gurao banke u kupovinu duga zemalja kao što je Grčka, uz obećanu socijalizaciju gubitaka (državno garantovanje depozita), a konsenzus javnog mnjenja je da je takva regulacija opravdana i da nam treba toga još. Ali i ta takva evrozona i njen finansijski sistem su sada u ulozi žrtve. Jer ako je Papandreu već krenuo putem prevencije bankrota onda je morao da to dovede do kraja i da nekakvu odluku donese. Ovako je protraćio dve godine i naneo milijarde evra štete celoj evrozoni.

Šta će biti sa evrom?

Po mom mišljenju ništa. Kao što je i Igor Lukšić na svom blogu primetio, pitanje evra i pitanje bankrota su dve različite stvari. Tačno je da kada zemlja bankrotira, onda i valuta obično padne, a ako ima fiksni kurs onda bankrot skoro obavezno uključuje i devalvaciju. Ali ove stvari, iako često idu zajedno, nisu isto.

Sama Grčka ne može da devalvira jer već ima evro -- odnosno može to uraditi samo izlaskom iz evra i uvođenjem drahme. Ali to je u praksi nemoguće. Lako je promeniti valutu ako iz gore ulazite u onu za koju se misli da je bolja ili ako se stara ukida pa nemate izbora. Ali u istoriji nije zabeležen slučaj da je zemlja izašla iz bolje valute u drugu za koju se unapred zna da će biti gora. Ako Grčka izlazi iz evra, onda se zna da razlog za to nije nacionalizam, samostalnost ili bolja monetarna politika, nego planirana devalvacija. Ali kako primorati ljude da zamene evro u drahmu, ako svi znaju da onda sledi njena devalvacija? Pošto još uvek važe pravila EU i slobodni tokovi kapitala, to znači da će se sav novac iz grčkih banaka preliti u druge zemlje i ostati u evru. Prelazak na drahmu je neizvodljiv i nadam se da nikome neće pasti na pamet da to pokuša.

Kako će onda proći evro? Čak i ako se uzme da će grčki bankrot dovesti celu evrozonu u problem, najgore što se može dogoditi sa evrom je njegov umereni pad. Računam da će pad biti umeren zato što problemi traju već tri godine i deo rizika je već ukalkulisan. Evro je sve ovo vreme već po malo padao u skladu sa rizicima i prognozama. Taj pad se ne primećuje ako se gleda prema dolaru, ali je vidljiv prema korpi svetskih valuta ili substitutima kao što je zlato.

Ako se grčki bankrot i prelije na italijanski, španski i druge, problem u evrozoni će ostati više finansijska i bankarska nego valutna kriza. Ove krize obično idu zajedno tako da je pad evra neminovan -- tvrdim jedino da nema govora o "smrti evra" i drugim katastrofičnim scenarijima koji se pominju.

Štaviše, ako EU nastavi da ovako rešava probleme, da proširuje bailoute i smešta loš dug u Evropsku centralnu banku, takvo "rešenje" može na kraju biti gore po evro nego pošteni bankrot. Vrednost valute privremeno zavisi od stanja ekonomije i mnogo drugih poznatih i nepoznatih faktora, ali je na kraju krajeva određena njenom količinom u odnosu na vrednost ekonomije. Spašavanje dužnika će, ako se nastavi, na kraju ili dovesti do fiskalnih problema za celu evrozonu, ili će ECB štampanjem pokriti dugove -- u oba slučaja to je gore po evro nego potencijalna bankarska kriza usled bankrota zemalja. Pogledajte Island, koji je relativno prema veličini ekonomije imao mnogo veće probleme od evrozone, ceo bankarski sektor je propao i kruna pala za 80%, ali se ekonomija onda prilagodila, finansijski sektor splasnuo i zemlja se sada oporavlja. Da je Grčka bankrotirala kad je trebalo, pre dve i po godine, do sada bi se evrozona oporavila.

Krediti u švajcarskim francima

Pošto su zbog jačanja CHF sada rate ovih kredita mnogo veće, banke nude besplatnu konverziju u evre. Mislim da bi to bila jako loša stvar za dužnike.

Za devizne kurseve važi da su najmanje predvidiva ekonomska veličina. Niko ne može kredibilno predviđati njihovo kretanje. Sa tom ogradom u vidu, mislim da ima nekih razloga da švajcarski franak sada prestane da raste i polako krene nadole.

Ako se pogledaju pariteti kupovne moći, franak je precenjen za 40-50% u odnosu na dolar i evro. Pariteti kupovne moći kažu gde bi kurs dugoročno trebalo da bude.

To ne znači i da će se brzo tamo vratiti, jer kursevi dosta dugo mogu ostati precenjeni ili potcenjeni gledano po ovoj meri. Ali CHF do sada nije bio toliko precenjen u odnosu na druge valute, već je tek nedavno porastao (za razliku od nekih drugih valuta, skandinavskih na primer, koje su stalno tako precenjene). Ako pogledate sliku kretanja kursa franka prema evru, vidi se da franak obično teži da bude na nešto nižem nivou od sadašnjeg. Nije franak pre dve godine bio vanredno nizak, nego je sada vanredno visok.

Takođe, franak u poslednje vreme nije porastao zbog nekih strukturnih i ekonomskih razloga koji bi ga mogli ostaviti na stalno visokom nivou, nego zbog globalnih neizvesnosti. Porastao je iz istog razloga iz kojih je porasla cena zlata. Ostale glavne valute su postale sumnjive što zbog monetarnih ekspanzija (dolar i funta), što zbog kriza i javnih dugova (evro i jen), što je zlato i franak, kao i uvek u uslovima kriza, učinilo primamljivijim.

Sada ako predviđate apokalipsu ostatku sveta, možete tvrditi da će franak i dalje rasti. Ali mislim da nema razloga za to. Fed je prestao sa monetarnom ekspanzijom, nije izazvao inflaciju niti veća inflaciona očekivanja i ovih dana počinje polako da povlači novac. I EU je sa grčkim bankrotom od pre dva dana polako počela da rešava problem.

Ako je to tačno i franak počne da pada u odnosu na evro, onda ćete ako sada konvertuje u evro biti na dvostrukom gubitku. Da biste konverzijom po sadašnjem kursu dobili, potrebno je da franak ne samo ne padne, nego nastavi da raste. Ali mislim da je to malo verovatno. Štaviše, da NBS to nije zabranila, preporučio bih da se sada zadužite u francima.

Priča o dva ostrva

Sećate se kraja 2008? Argument je bio -- za krizu je krivo finansijsko tržište, jer je nedovoljno regulisano (iako je to uz zdravstvo i obrazovanje najregulisanije tržište koje postoji). Banke su same krive za svoj kolaps, ali kad je već došlo dovde onda država mora da im pomogne, jer ako ih pustimo da propadnu onda svi upadamo u još goru krizu. To je bio politički konsenzus od SAD do Evrope i javnost je širenjem panike ubeđena da se bankama mora pomoći iako ih ne volimo, jer je alternativa tome ekonomska apokalipsa.

Svuda osim na Islandu. Island zbog ogromnog bankarskog sektora u odnosu na svoju ekonomiju pre svega nije imao para da spasi banke čak i da je hteo. Zato su ih pustili da propadnu.

Suprotni ekstrem je bila Irska. Do tada odlična ekonomija je rešila da radi sprečavanja širenja krize garantuje sve obaveze svih banaka. Država je praktično preuzela privatne gubitke na sebe i opelješila poreske obveznike sa opravdanjem da se tako sprečava pogoršanje krize.

I šta se dogodilo? Dve godine kasnije vidimo da je Irska ta koja je upala u još goru krizu, ona je zbog tako formiranog državnog duga postala jedna od evropskih PIGS. Island je takođe imao krizu, valuta se strmoglavila a bankarski sektor drastično smanjio, ali prodviđani smak sveta se nije dogodio. Naprotiv, sada je Island, koji je bio u najgoroj početnoj poziciji, na putu oporavka, kako finansijskog sektora tako i realne ekonomije, a da poreski obveznici nisu bili primorani da plate gubitke banaka. Zemlje sa srazmerno manjim inicijalnim problemima od SAD do Irske izvukle su banke parama poreskih obveznika, a da nisu ni uspele da spreče krizu.

Ko je kupovao grčki dug?

Ovako izgleda stanje grčkog duga u odnosu na ukupnu obećanu pomoć. I golubovi u ruci znaju da će Grčka bankrotirati, jedino EU zvaničnici još uvek negiraju očigledno. Rate otplate koje slede su veće od planirane pomoći EU i MMF i dok je prvobitno planirano da Grčka sama uspe da prikupi tu razliku, to se ne događa. Niti je Grčka uspela da ove godine smanji budžetski deficit i tako barem uspori rast zaduženosti.

Ali kako je do ovoga došlo i koga treba kriviti? Evo kratke rekonstrukcije.

Sa uvođenjem evra, Grčka je početkom decenije odjednom dobila mogućnost da se zadužuje po istorijski niskim kamatnim stopama. Uvek percipirana kao jako rizična zemlja, sa istorijom periodničnih bankrotstava, sa evrom je vlada Grčke dobila mogućnost da se zadužuje po kamatnim stopama beznačajno većim od onih koje je plaćala Nemačka, koja se tradicionalno smatra najmanje rizičnom zemljom u Evropi. Razlika između nemačkih i grčkih kamata skoro da je nestala, što je značilo da su banke i investitori procenili da Grčka nije mnogo rizičnija od Nemačke.

Zašto su banke rešile da pozajmljuju Grčkoj po niskim kamatama? Jedna mogućnost je da su očekivale bržu fiskalnu integraciju EU, usled koje bi finansijski stabilne zemlje kao Nemačka bile automatski odgovorne za dugove zemalja poput Grčke. Ali posle uvođenja evra EU je usporila sa produbljivanjem unije i počela da ide u širinu. I pored toga druge zemlje, ili bar njihovi lideri, su prošle godine bile spremne da pomognu u plaćanju grčkog duga, ali je ta izdašnost imala granica.

Drugi uzrok spremnosti ulaganja u grčki dug po niskim kamatama je bazelska regulacija, kreirana da smanji rizik u finansijskom sistemu. Po bazelskim pravilima banke moraju držati određeni iznos kapitala u odnosu na aktivu ponderisanu rizikom. Takva regulacija ne navodi banke da manipulišu nivoom kapitala, nego strukturom rizika aktive. Po istim pravilima, sa dodatnim interpretacijama nacionalnih regulatora, obveznice svih OECD zemalja su tretirane isto, sa rizikom od 20%. (Sličan mehanizam je postojao kod američke finansijske krize i detaljnije je opisan ovde i ovde.)

Zbog regulatorne arbitraže, manipulisanja rizičnom struktrurom aktive zbog regulatornih zahteva, banke su pohrlile u grčke obveznice. Sada znamo da je Grčka i dalje bila rizičnija -- ali rastuće regulatorno okruženje je poslednjih decenija dovelo do toga da su banke procenu rizika sve više i više prepuštale državi i državno sankcionisanim rejting agencijama. Banke se već odavno manje bave procenom sopstvenog rizika a više zadovoljenjem regulatornih kriterijuma rizika. Kad su se za isti regulatorni rizik mogle kupiti nemačke i grčke obveznice, banke su kupovale profitabilnije grčke dok nisu njihovu kamatnu stopu spustile na nivo sličan nemačkom.

Ovoj ravnodušnosti na rizik u prilog ide i državno garantovanje praktično svih depozita. Kada im država garantuje sve depozite, depozitori banaka nemaju razloga da obraćaju pažnju na to gde banka ulaže novac. Kako ste odabrali banku u kojoj štedite? Kako se banke reklamiraju? Ne po sigurnosti vašeg novca kod njih, nego uslovima kredita. Sve u svemu, u regulatornom sistemu koji se poslednjih decenija razvio i klijenti i banke su procenu rizika uglavnom prepustili državi. Kada je jednom došlo do krize sa otplatom dugova, grčke kamate su naglo skočile, a kreditne agencije su počele da im smanjuju rejting. Ali do tada je već sve bilo očigledno.

Uloga Grčke, i na strani problema i na strani odgovornosti za problem u celoj grčkoj krizi je manja nego što izgleda. Sada kad je dovde već došlo, u problemu je najmanje Grčka, više su to banke koje drže grčki dug i zemlje matice ovih banaka koje će morati da ih ili spasavaju ili isplaćuju depozite.

Isto je i što se tiče odgovornosti. Nesporno je da Grčka decenijama troši više nego što ima, ali njen dug je neko sve vreme kupovao, ne čitajući ekonomsku istoriju ili barem vesti iz Grčke, nego gledajući u regulatorne pondere rizika. Ceo regulatorni sistem zapadnog sveta je aktivno ohrabrivao ulaganje u takav dug.

Suština je da kompleksan sistem sve složenije regulacije uvek dovodi do nepredvidivih efekata. Konkretnih krivaca nema jer, kao i kod početka svetske finansijske krize i hipotekarnih obveznica, malo ko je namerno ulagao u rizične hartije -- pravi problemi su zamagljena situacija, pogrešne percepcije i nespoznaja pravih rizika, a sve zato što je bavljenje rizikom uglavnom prepušteno državi.

To je ugodna pozicija za banke -- one ne snose odgovornost sve dok ispunjavaju regulatorne kriterijume, dok sa druge strane, u slučaju crnih labudova od država očekuju spasavanje. Ugodna je i za političare, a tu su i akademici da dizajniraju nove regulacije. Uopšte, ima vrlo malo naznaka da se ovaj problem spoznaje.

Kamate

Hteo sam da skrenem pažnju na jednu pojavu o kojoj se u Srbiji veoma malo priča - troškove kamata na javni dug.

Osnovni problem je to što troškovi kamata veoma brzo rastu, iako javni dug ne raste tako brzo. Otprilike, javni dug je porastao sa oko 30% BDP na oko 40% BDP u prethodnih par godina, a troškovi kamata su porasli sa oko 16,5 mlrd dinara u 2008. godini na čak 55 mlrd u 2011, dakle veći su za 3,5 puta. Delimično, to je posledica depresijacije dinara, a delimično se može objasniti višim nivoom javnog duga. Teško je znati precizno koliki je efekat ova dva faktora, ali otprilike se može reći da ta dva faktora možda mogu da objasne 30-40% ukupnog povećanja (dug porastao za 30%, dinar oslabio za 25%, očekivali bi smo na osnovu toga da troškovi kamata iznose oko 30 mlrd). 

Otkud onda 55 mlrd? U suštini, radi se o tome da otplatu starog, jeftinog duga refinansiramo novim, skupljim kreditima. Jednostavno, Srbija se, do pre 2-3 godine, uopšte nije komercijalno zaduživala. Svi krediti su dolazili od međunarodnih finansijskih institucija (Svetska banka, EBRD, EIB), koji su relativno povoljni, a veliki deo javnog duga su činile obveznice po osnovu stare devizne štednje. Od pre dve-tri godine je država  počela komercijalno da se zadužuje, premija za rizik je visoka, pa je i kamatna stopa relativno visoka.

Možda samo da objasnim jednu stvar. Otplata glavnice kredita ne ulazi u budžet, već ide "ispod crte". To znači da država, čak i ako ima izbalansirani budžet, treba da se zadužuje kako bi otplatila dospelu glavnicu, odnosno da stalno refinansira dug. Potrebno je da država ostvaruje suficit da bi mogla da smanjuje dug. Dakle, čak i da nije bilo deficita u prethodne 2-3 godine, troškovi kamata bi se značajno povećali.

Dobro, zašto je sve to bitno? Iz nekoliko razloga.

1. Ako nemaš suficit, nema jeftinih kredita. Koliko god kredit bio inicijalno jeftin, ako ne planiraš da ga vratiš iz suficita (ili iz prihoda od privatizacija), već planiraš da ga refinansiraš, on na dugi rok nije jeftin. To ne znači da se ne treba zaduživati, naravno da pod nekim uslovima zaduživanje ima smisla, ali su ti uslovi restriktivniji nego što se obično misli.

2. Sadašnji mehanizam merenja javnog duga (kao količnik nominalnog iznosa javnog duga i nominalnog BDP-a) nije adekvatan, jer ne uzima u obzir troškove servisiranja duga. Pretpostavimo da imamo dve zemlje, obe sa dugom od 40% BDP-a. Ako je jedna dužna svih 40% Svetskog banci po IDA uslovima (praktično nema kamate), a druga duguje privatnim bankama uz prosečnu kamatnu stopu od 8%, očigledno je da je druga zemlja u težoj situaciji.

3. To znači da je i naš Zakon o budžetskom sistemu, u delu koji se odnosi na fiskalnu odgovornost prilično neadekvatan, jer on samo limitira učešće nominalno izraženog javnog duga u BDP. To jeste praktično prepisano sa Zapada, ali na Zapadu je ceo javni dug "tržištan". Za zemlju poput Srbije, koja upravo prolazi kroz tranziciju sa jeftinog na tržišno zaduživanje, sistem koji ne prepoznaje veliku razliku između različitih uslova kreditiranja nije dobar. Morao bi da se računa javni dug i kao diskontovana vrednost budućih otplata. Da se dug i tako računa, videlo bi se da je porastao mnogo brže u prethodnih par godina.

Dinarizacija

Nakon upornih (i često neuspešnih) pokušaja da prodaje dinarske državne zapise, Trezor je juče prodao zapise indeksirane u evrima.

Bazel III

Svetski regulatori su se dogovorili oko novih kapitalnih standarda, sa ciljem da se spreče nove finansijske krize. Pravila su komplikovana, ali suština je povećanje kapitalne adekvatnosti -- osnovni kapital, čiji je međunarodni limit bio 2%, sada će biti u zavisnosti od situacije, od 4.5% do 7%.

Kapitalni standardi su minimum kapitala koji banka mora da ima u odnosu na plasmane. Ako je to 7%, to znači da za svakih 100 dinara kredita banka mora imati 7 dinara sopstvenog akcijskog kapitala, dok se ostatak od 93 može finansirati tuđim depozitima. Standardi su u stvarnosti složeniji od ovoga, jer se svi plasmani ne tretiraju jednako nego množe rizikom, pa je za neke potrebno više a za neke manje kapitala. Kolika je naznačena rizičnost pojedinačnih vrsta plasmana takođe propisuju Bazel i nacionalni regulatori. (Tako je američki regulator čuvene hipotekarne obveznice proglasio nerizičnim.)

Evo zašto Bazel III ništa ne rešava. Ekonomista Frank Knight je još 1920-ih napravio razliku između rizika i neizvesnosti. Rizik je merljiv i moguće je znati koliko se rizikuje. Neizvesnost je kada smo u mraku, ne poznajemo situaciju, nemamo pojma šta se dešava i ne znamo da li i koliko rizikujemo. Sve upućuje na to da je poslednja kriza bila posledica ne uzimanja poznatih rizika, nego neizvesnosti koju je donela regulaciona konfuzija. Do bankrotstava nije došlo zato što su bankari ulazili u rizik, nego zato što nisu imali pojma da ulaze u rizik. Za ono što su bankari, bazelski i naiconalni regulatori i agencije za rejting mislili da je sigurno, ispostavilo se da je bilo veoma rizično. Kod banaka koje su se našle u problemima, prethodni bazelski standardi kapitalne adekvatnosti bili su više nego ispunjeni, one nisu držale kapital na regulatornom minimumu da bi ostvatile veći profit nego, naprotiv, čuvale više nego što je od njih traženo. Mislile su da igraju konzervativno. Njihovi top menadžeri su mislili da igraju na sigurno i zato izgubili milijarde sopstvenog novca. (O uzrocima krize detaljnije ovde).

Novi bazelski standardi sada povećavaju kapitalni minimum, ali opet rade pod pretpostavkom da je rizik plasmana poznat. U isto vreme, novonastajuće naiconalne regulacije dodaju još opskurnosti i neizvesnosti u sistemu i nastavljaju da homogenizuju ponašanje banaka propisivanjem šta je rizično a šta nije. Zato situacija neće biti mnogo različita od prethodne. Banke se u odgovoru na regulaciju i dalje moraju ponašati sve sličnije jedna drugoj, što povećava rizik serijskih bankrotstava, pada celog sistema.

I naravno, regulacija košta. Cena Bazela III će biti skuplji kapital, više kamatne stope i usporavanje svetske ekonomije, a da verovatnoća nastanka nove nepredvidive krize nije ništa manja nego ranije.

Terenski ekonomista

Dinkić: Pitanje oko koga se digla velika prašina među našim salonskim ekonomistima jeste moj predlog da počnemo da razmišljamo o odmrzavanju plata a kasnije i penzija. Profesorka Popović i Slaviša su po Dinkiću salonski ekonomisti. Ja nisam siguran ni da li je ovo uvreda. Koji su to nesalonski ekonomisti? Naravno u tekstu ni traga o argumentima salonskih ekonomista o dugoročnim posledicama krize već samo bajate fraze o tome kako jedan pronađeni dinar na Trgu Republike stvara lančanu reakciju potrošnje i profita, koja posledično dovodi do opšteg blagostanja vaskolikog srpskog čovečanstva u zemlji i rasejanju.

Da sumiram, zalažem se za agresivno povećanje investicione potrošnje i blago povećanje lične potrošnje koja bi u krajnjoj liniji dovela do većih budžetskih prihoda za samo nekoliko meseci. Investicionu potrošnju dalje ne pominje, ali izvodi zaključak da je veća potrošnja poželjna zbog rasta budžetskih prihoda. To nije tačno. Potrošenih 3,5 milijardi dinara se neće vratiti kroz poreske prihode. Naprotiv, budžet će biti u gubitku. Dinkić tvrdi da je 3,5 milijardi sasvim sigurno beznačajna suma za budžet. Ove godine 3,5 (za četiri meseca povećanja) naredne godine to je dodatnih 11 milijardi godišnje (100 miliona evra) bez obračuna kumulativnog efekta. Ne deluje beznačajno čak ni za daleko bogatije zemlje od Srbije.

Uglavnom, komentatori na B92 nisu naseli. Moj omiljeni komentar je ostavio Čitalac: Od ekonomiste koji obećava do lošeg političara koji daje obećanja.

Alternativno bankarstvo

Banke, zelenaši, rodbina i prijatelji više nemaju monopol na kreditiranju. Na internetu možete naći nekoliko "peer-to-peer" sajtova koji povezuju ljude koji bi da investiraju i one kojima treba pozajmica. Najpoznatiji sajtovi su Lending Club i Prosper, a ta dva portala ujedno predstavljaju i dva različita pristupa problematici.

Skoro svako može da traži pozajmicu na Prosperu a da li ćete dobiti kredit zavisi isključivo od investitora na sajtu koji odlučuju da li će vam pozajmiti novac ili ne. Prosper je doduše uveo neka ograničenja od skoro poput minimalnog kreditnog skora koji morate da ispunite da bi ste mogli da listirate zahtev. Lending Club se ponaša više kao tradicionalna banka i procenjuje ko može da traži pozajmicu putem njihovog sajta. Za razliku od Prospera oni odlučuju i o visini kamate koju kreditor plaća. Nisam siguran ali čini mi se da Lending Club ima i neki kolateral. Oba sajta nude mogućnost trgovine vašim pozajmicama koje još nisu dospele na naplatu. U poslednje vreme postoji i veliki broj sajtova koje kombinuju ovu vrstu pozajmljivanja sa mikro-kreditima za zemlje u razvoju.

Ova vrsta usluga se nudi od 2005. i prva je počela da je primenjuje firma iz Velike Britanije Zopa. Sve firme su imale tu nesreću da se početak njihovog posla vezuje za globalnu recesiju, mada kako tvrde, investitori su imali manje gubitke nego u alternativnim investicijama. Trenutno je 5,8 milijardi dolara investirano putem peer-to-peer mreža i ta cifra će verovatno nastaviti da raste.

Očigledna mana ove vrste investiranja je negativna selekcija. Ljudi koji ne mogu da dobiju kredit od banaka će pokušati da dobiju kredit alternativnim putem. Sa druge strane, očigledna prednost su niski transakcioni troškovi, koji čine ovu vrstu posla lukrativnom. Standardna provizija za Prosper je 1 procenat dok Lending Club naplaćuje od 2,5 do 4,5 procenata. U svakom slučaju mislim da bi ovo bila odlična prilika za preduzetnike u Srbiji.

Grčka kriza i regulacija

Ima nekih zanemarenih sličnosti između svetske finansijske krize i grčko-evropske krize duga.

EU pomaže Grčkoj zato što je i sama u panici od širenja krize na druge zemlje. Ali koji su mehanizmi širenja krize? Jedan je da će se, ako se Grčka pusti niz vodu, rizik proširiti i na zemlje poput Španije, Portugala i drugih, što će onda i njihove vlade dovesti u situaciju da ne mogu pozajmljivati i stvoriti novi ciklus krize. Ali to je, sudeći po sadašnjem rastu procene njihovih rizika, ipak manji problem.

Veći problem je što grčki dug drže banke i što će sa Grčkom bankrotirati i banke. I tu dolazimo do sličnosti sa finansijskom krizom. Zašto banke drže toliko grčkog duga? Zato što, da bi ispunile standarde kapitalne adekvatnosti određene Bazelskim dogovorom, moraju ulagati u hartije koje nose najmanji ponder rizika. Bazelski kriterijumi su svim državnim obveznicama OECD država dali najmanji ponder rizika, jednak AAA obveznicama. U praksi, to znači da ako date komercijalni kredit firmi, za svakih 100 evra kredita morate imati 8 evra kapitala. Ali ako umesto izdavanja kredita kupite 100 evra obveznica grčke vlade, to ne morate podržati kapitalom. Pošto banke gledaju da sa minimalnim kapitalom ostvare dobar odnos rizika i profita, ova regulacija je sistematski podsticala kupovanje državnih obveznica zemalja kao što je Grčka.

Druga stvar, sada gotovo svuda u Evropi i svetu postoji državno garantovanje depozita. Ako evropske banke počnu da propadaju, to neće biti problem samo za banke, nego i za vlade, odnosno za poreske obveznike -- države će morati da isplate praktično sve depozitore u svim bankama. Ako to krene, lako dolazimo do situacije u kojoj će praktično cela EU morati da objavi bankrot.

Problem grčke države je što je sebe uvalila u dugove, ali problem svih ostalih država je što je opasnost od širenja krize tolika. Zajednička Bazelska regulacija je doprinela izloženosti banaka lošem dugu, a opšte državno osiguranje depozita je stvorilo situaciju u kojoj privatni finansijski problemi mogu prerasti u budžetske katastrofe.

Fiskalna odgovornost 2

Vlada Srbije već ima nacrt zakona o fiskalnoj odgovornosti o kome je Marko skoro pisao. Nažalost, taj nacrt još uvek nije dostupan. Profesor Petrović, jedan od autora zakona, napominje da zakon ograničava dug, deficit i javnu potrošnju. On kaže da će javni dug biti okraničen na 40% BDP a godišnje zaduživanje na 2,5% BDP. U tekstu nažalost nema reči o planiranom ograničenju deficita i javne potrošnje. Bilo bi lepo kada bi postojeći Nacrt negde objavili.

Svaki korak u ovom pravcu je dobar i zaslužuje pohvale. Međutim usvajanje zakona koji ogrničava potrošnju je po meni dokaz isljučivo PR značaja ovog procesa. Naime svaka vlada koja bude skrpila skupštinsku većinu da usovji budžet će desetak minuta pre usvajanja budžeta moći da izglasa i izimene Zakona o fiskalnoj odgovornosti. Moguće je da će ta vlada snositi neke političke posledice ali će kazna, ako ikada stigne, stići prekasno. Ako je ozbiljna u nameri da utiče na smanjenje javne potrošnje Vlada mora da ide na usvajanje ustavnog amandmana kojim se ograničava javna potrošnja.

Da je takav amandman neophodan upravo pokazuje i slučaj Grčke i drugih zemalja EMU koje se ne pridržavaju Mastriškog ograničenja deficita od 3%. Deklarativno opredeljenje nažalost nije dovoljno. Većina američkih država imaju neku vrstu ustavnog ograničenja javne potrošnje zbog čega ne čitamo u vestima kako federalna vlada kreditira neku od država da bi održala stabilnost dolara. Kongresmeni Pence i Hensarling su početkom marta izašli sa predlogom da se izglasa amandman kojim bi se sveukupna javna potrošnja na federalnom nivou ograničila na 20% BDP. Takva mera bi bila idealna i za Srbiju. Pogledajte Markov i moj stari post sa još nekim predlozima.

Ponzi u Darfuru

Stanovnici Darfura su poslednja žrtva Ponzi prevare. Prevara je trajala manje od godinu dana i procenjeno je da su prevaranti uzeli do 150 miliona dolara. Lokalni guverner koji je prvo obećao da će vlada vratiti novac se predomislio pošto je kamata zabranjena po islamskom učenju. U sukobima u glavnom gradu Severnog Darfura ima nekoliko poginulih uključujući i predstavnike lokalne policije. Inicijalna reakcija građana ponajviše podseća na Albaniju 1997. Podsećanja radi tada je poginulo 2,000 ljudi a Beriša je izgubio vlast.

O krizi u novom NIN-u

Iz teksta:

Za pažljivog posmatrača ekonomskih zbivanja prosto je zapanjujuće koliko zastupnici teze o nedostatku regulacije, kao uzroku krize, nude malo pravih, analitičkih argumenata. Objašnjenja mehanizma kojim je slobodno tržište, navodno, dovelo do krize u striktnom smislu i nema. Ima samo uopštenih tirada protiv kapitalizma, pohlepnih bankara i finansijskih tržišta.

Autor je izvesni Slaviša Tasić.

Retko je u domaćim mejnstrim medijima pročitati ili čuti ovakvo tumačenje krize. Bravo za Slavišu, ali još veće bravo za uredništvo NIN-a.

Uzroci finansijske krize, 2

Evo i drugog i poslednjeg dela - prvi, ko nije video, je u postu odmah ispod.

Polovina svih kredita odmah otpada na državna, odnosno kvazi-državna preduzeća Freddie Mac i Fannie Mae. Kad je kriza izbila Fannie i Freddie su prvi bankrotirali ali ih je država onda finansijski podržala. Oni su držali MBS po političkim instrukcijama i aktivno podsticali banke da pojačaju davanje tih kredita. Senatori kao što su Barney Frank i Chris Dodd su bili među glavnim proponentima ove aktivnosti, u sklopu politike „priuštivog stanovanja“. Ali situacija je tu jasna i ne previše interesantna – znamo da su Fannie i Freddie kvazidržavne firme koje su to radile iz političkih razloga. Mnogo interesantnije pitanje je zašto su privatne komercijalne i investicione banke držale drugu polovinu ovih, ispostaviće se jako rizičnih obveznica? Kako to da privatne banke nisu videle opasnost?

Za razliku od ostalih stvari u vezi ove krize, koje su komplikovane ali u suštini jasne, ovo je zagonetka koje zahteva nagađanje. Postoje dva respektabilna mišljenja o tome. Jedno, čiji je glavni zagovornik Jeffrey Friedman, kaže da je mnogostrana regulacija stvorila takvu konfuziju da na kraju ni privatni ulagači nisu znali šta tačno kupuju. Drugo je Charlesa Calomirisa, koji kaže da je sistem podsticaja bio takav da menadžeri fondova nisu imali mnogo razloga da brinu o tome šta tačno kupuju. Vidimo da u osnovi obe verzije objašnjenja stoji suvišna državna regulacija kao konačni uzrok. Ali pre nego što stignemo do suptilnijih razlika između njih potrebno je razjansiti još neke stvari.

Rejting agencije, opšte je poznato, su redovno davale MBS obveznicama najbolji AAA ili AA rejting. Ove rejting agencije se sa pravom zovu agencije a ne firme, jer su produžena ruka države. One, kao i Fannie i Freddie, jesu u privatnom vlasnitvu, ali je 1970-ih trima od njih, Standard & Poor’s, Moody and Fitch, dodeljen poseban status. Tada su one postale „Nacionalno priznate rejting agencije“, tako da je rejting koje one dodeljuju zvanično korišten za regulaciju i imao snagu zakona. (Kada je to urađeno, kao razlog je citirano to što bi se u suprotnom, ako država ne odredi ko je nadležan, pojavile druge firme koje bi davale rejting po potrebi. Poslednih godinu-dve još agencija je dobilo ovu licencu; one međutim nisu bile u igri kada su osnovi za krizu stvoreni.) Sa jedne strane rejting agancije su imale oligopol; sa druge, rejting je bio obavezan, jer ga je regulacija zahtevala. Prema tome, ove tri agencije imale su garantovan prihod koji uopšte nije zavisio od kvaliteta rejtinga. I rejting sam po sebi je postepeno izgubio prvobitni smisao i postao ništa više nego birokratska zavrzlama. Štaviše, Security and Exchange Commission, glavni regulator finansijskih tržišta, je u jednom trenutku zabranila takozvani „notching“ -- ili miniranje rejtinga jedne agencije od strane druge. Dakle ako je Moody dao A rejting nečemu, Fitch ga nije mogao smanjiti na recimo BBB!

Dodeljivanje rejtinga od strane ovih agencije je posebno važno u kontekstu ukupne bankarske regulacije. Banke i fondovi mogu držati hartije od vrednosti određenog rizika u određenom procentu. Sve je to propisano detaljnim regulatornim pravilima, a za merilo rizika uzima se rejting dodeljen od strane ove tri agencije. I bankarska regulacija je ključni razlog zbog čega su komercijalne banke držale MBS. Da podsetim, banke su prodavale hipotekarne kredite kupcima kao što su Fannie, Freddie i neke privatne investicione banke. Zašto su onda te iste banke koje su prodavale kredite kupovale MBS, koje su bile ništa drugo nego isti ti krediti samo drugačije zapakovani? Moguće je zato što su MBS sadržale teritorijski diverzifikovane kredite, koji su onda bili percepirani kao sigurniji, imuniji na pad cena nekretninta. Ali to nije pravi razlog, jer najveće banke svejedno imaju filijale svuda i daju kredite širom zemlje. Razlog je regulatorne prirode.

Bazelski standardi su međunarodni bankarski standardi koji regulišu kapitalnu adekvatnost banaka. Osnovno pravilo je da banka mora držati kapital u iznosu od minimum 8% od aktive ponderisane rizikom. Razne vrste aktive se po ovom pravilu ponderišu različitim nivoima rizika. Tako se keš, zlato i državne obveznice zemalja OECD smatraju nultim rizikom, odnosno ponderišu se sa 100% ili jednostavnije 1; obveznice drugih zemalja nose rizik od 20%, odnosno ponderišu se sa 0.8; hipotekarni krediti nose rizik od 50% i ponderišu sa 0.5; obični komercijalni krediti imaju rizik od 100% i njihov ponder je 0. Da bi zadovoljili bazelski kriterijum, ako imate $8 miliona kapitala, vi možete imati $100m keša ili zlata (100 x 1 = 100, znači 8 miliona kapitala je 8% kapitalne adekvatnosti) ili $125m (125x0.8=100) državnih obveznica, ili $200m (200x0.5=100) hipotekarnih kredita.

Bazelski standardi su međunarodni, ali detalje njihove primene specifikuje nacionalni regulator. U Americi, pravilo je bilo ovakvo: dok hipotekarni krediti imaju rizik od 50% (ponder 0.5), MBS koje drže Fannie i Freddie su manje rizični od hipoteka i imaju rizik od 20% (ponder 0.8). Štaviše, od 2002. je uvedeno još jedno, ključno pravilo za ovu krizu: MBS koje nose rejting AAA ili AA od strane licenciranih rejting agencija, takođe imaju rizik od samo 20%.

Dakle regulatorna pravila su bila takva da se bankama isplati da prodaju svoje kredite, i onda ih ponovo kupuju u vidu MBS. MBS nosi sličan prihod, ali veći regulatorni ponder od kredita koju su sadržani u njima, čime banke ispunjavaju uslove kapitalne adekvatnosti. Zato je vršena sekjuritizacija. Zato su krediti konvertovani u MBS. Ako se pogledaju podaci, vidi se da je sekjuritizacija kod privatnih banaka krenula tada, posle uvođenja ovog pravila (zvanog „recourse rule“), 2002. godine.

Kriza ne bi dobila ovakve razmere da su MBS bile ograničene na investicione banke. Ali komercijalne banke su ih takođe držale, videli smo zbog čega. Sekjuritizacija je odgovor na regulaciju rizika i dodeljivanje odgovarajćih pondera. Još važnije, niko se 2002. godine nije bunio zbog ovog pravila, ono je prošlo nezapaženo. I realno, malo ko je mogao bilo šta predvideti. I bankari i regulatori su MBS smatrali sigurnim i dodeljivanje većeg pondera njima nije bilo posebno skandalozno. Ali cela poenta ove priče o krizi je da i naizgled smislena regulacija stvara posledice koje uopšte ne možemo predvideti.

Sada dolazimo do možda najkontroverzije hipoteze u priči, a to je da su banke iskreno verovale u AAA rejting MBS. Komercijalne banke su vršile sekjuritizaciju da bi ispunile uslove kapitalne adekvatnosti, ali nisu morale. Mogle su potpuno izbeći MBS i zadovoljiti kriterijume adekvatnosti i držanjem aktive koja donosi manji prihod ali je sigurnija. Kad su prodavale kredite, mogle su tim novcem kupiti super sigurne državne obveznice sa manjim prihodom, umesto MBS sa većim. To je sada lako reći ex post facto, ali tada prosto niko nije to video. Opšta poslovna klima je bila odlična, a rejting agencije i same imaju dugu tradiciju i niko nije sumnjao u njih.

U ovoj verziji objašnjenja, zasnovanoj na konfuziji i nerazumevanju, postoji crta ograničene racionalnosti tržišnih aktera (verzija Jeffreyja Friedmana). Sveznajući biznismen bi znao da je država dala oligopol rejting agencijama; da je monetarna politika ekspanzivna i da zbog toga cene nekretnina rastu, ali da kad se stvari preokrenu one mogu pasti u celoj zemlji; da će zbog toga i zakonske zaštite zajmoprimaca ljudi napuštati kuće pod hipotekom i prestati da vraćaju kredite; zbog čega će onda vrednost MBS pasti bez obzira na njihov rejting. Sveznajući biznismen je sve to mogao znati, ali jako teško. To sigurno nisu znali regulatori koji su do samog kraja ohrabrivali ulaganje u MBS, niti centralni bankari kao Ben Bernanke koji je mesecima pre krize izjavljivao da su ekonomski fundamenti stabilni. Bilo je nekoliko ljudi koji su videli da kriza dolazi – ogromna većina nije. Ali da tržišni akteri nisu sveznajući nije ništa novo zagovornicima slobodnog tržišta i protivnicima regulacije. Upravo suprotno, tržište je mehanizam borbe protiv neznanja, gde svako može da isprobava svoje ideje o svom trošku. Kada neka ideja radi, onda je i ostali prihvate. Kod regulacije to ne postoji. Pogrešna regulacija ne bude istisnuta sa tržišta kao pogrešna biznis ideja. Ona ostane sve dok ne dovede do katastrofalnih posledica, a čak i tada nije sigurno da će ona biti prepoznata kao pravi uzrok.

Druga verzija objašnjenja zašto su privatne banke kupovale MBS je u sistemu podsticaja u sferi korporativnog upravljanja (Chrales Calomiris). Još od 1930. godine, postoji zakon koji zabranjuje investicionim fondovima da imaju veći procenat kapitala u finansijskim institucijama. Kapital najvećih banaka je toliki da nijedna individua ne može imati ni približno značajno učešće u njima. Pošto ni fondovi ne mogu imati značajno učešće, vlasništvo nad bankama je veoma razvodnjeno. Tu nastaje klasičan problem korporativnog upravljanja, jer kad nema dominantonog vlasnika da ih kontroliše, menadžeri gledaju svoje interese umesto interesa akcionara. U ovom slučaju menadžeri su mogli zarađivati milione dok traje bum i opet ne izgubiti mnogo kad počne kriza.

Druga stvar je regulacija plata menadžera investicionih fondova. Tu je dobro poređenje običnih investicionih fondova sa hedž fondovima. Hedž fondovi su partnerska društva velikih ulagača, koja su zbog toga, za sada, uspevala da izbegnu regulacije koje važe za ostatak finansijskog sektora. Pre dve godine kada je sve izgledalo u redu, glavna finansijska briga je bila kako regulisati hedž fondove, jer su oni navodno veoma rizični ne samo za svoje ulagače nego stvaraju rizik i za sve ostale. Šta se desilo tokom krize? Hedž fondovi su bili jedini koji su preživeli. Oni nisu bili podložni regulaciji kapitalne adekvatnosti i nisu imali potrebe da kupuju mnogo MBS. Takođe, oni su, za razliku od običnih investicionih fondova, bili slobodni da plaćaju svoje menadžere kako hoće. Način koji su po pravilu izabirali bio je prema profitu koji menadžeri ostvare. Menadžeru hedž fonda je garantovano učešće u profitu, ali nema obavezu da učestvuje u gubitku. Razlog za to je, prvo, što su to ulagači koji nisu hteli konzervativna nego rizična ulaganja; da su hteli konzervativna štedeli bi u banci. Drugo, ako menadžera uslovite da mora učestvovati i u gubitku, pitanje je kakvog ćete menadžera naći. Najbolji će otići tamo gde su im uslovi bolji. Hedž fond ulagači su prema tome sami, slobodom ugovaranja, izabrali ovaj metod plaćanja. Nasuprot tome, plaćanje menadžera običnih investicionih fondova bilo je regulisano. Regulacija je glasila da oni, ako hoće da učestvuju u profitu, moraju u jednakoj meri učestvovati i u gubitku fonda. Pošto niko nije hteo da radi po tim pravilima a regulacija nije mogla biti prekršena, fondovi su umesto toga nudili plaćanje kao fiksni procenat ukupnog portfolia. Ali kakve je podsticaje to stvorilo menadžerima? Za razliku od menadžera hedž fonda koji maksimizira profitnu stopu, menadžer investicionog fonda maksimizira ukupan obim svog portfolia, odnosno ulaganja. Menadžer hedž fonda, ako sumnja u mogućnost profitabilnog ulaganja, kaže ulagačima da sačekaju. Menadžer regulisanog investicionog fonda radije ulaže u šta god i ne razmišlja mnogo o tome. Još ako rejting agencije sa licencom i tradicijom kažu da je nešto AAA, zar nije razumnije staviti novac u upotrebu, kupiti MBS i profitirati?

Postoje, međutim, činjenice koje su u suprotnosti sa ovom verzijom. Najveći gubitnici krize nisu ni poreski obveznici ni mali akcionari, nego menadžeri najvećih banaka, koji su po pravilu bili među najvećim akcionarima svojih firmi. Evo bilansa nekih CEO-ova. Richard Fuld iz Lehman Brothersa izgubio je milijardu dolara; Sanford Weil iz Citibanka pola milijarde; Jimmy Cayne iz Bear Sternsa milijardu dolara, pri čemu mu je ostao 61 milion.

Niži menadžeri takođe nisu dobro prošli i izgubili su svoje milione, često uložene u sopstvene fondove. Nedavno je završen sudski proces gde su kriminalnih optužbi oslobođeni menadžeri fondova unutar Bear Sternsa, Ralph Cioffi i Matthew Tannin. Jedan od dokaza odbrane bili su e-mailovi (autentični) koje su ova dvojica slali neposredno pre krize, gde se jedan drugom žale na dežurne širioce panike koji se usuđuju da sumnjaju u nešto tako sigurno kao što su obveznice AAA rejtinga.

Takođe, setimo se da su bazelska pravila u američkoj regulacionoj interpretaciji davala AAA i AA obveznicama isti rizik i ponder. Banke su mogle jednako ispunuti kriterijume ali dodatno zaraditi držeći samo malo rizičnije (i profitabilnije) AA obveznice. Ali nisu – 93% svih problematičnih MBS-ova koje su privatne banke držale bilo je AAA rejtinga. Ovo upućuje na dve stvari: prvo, banke nisu gledale samo profit nego i rizik; drugo, pri oceni rizika oslanjale su se na rejting i verovale da razlika između AAA i AA nešto znači.

Konačno, još uvek nema velikog broja empirijskih istraživanja o ovim događajima, ali jedno koje postoji govori suprotno. Rene Stulz i Rudiger Fahlenbrach su pronašli da menadžeri banaka čiji su podsticaji bili u boljem skladu sa interesima akcionara –menadžeri koji su posedovali veći udeo akcija svojih banaka – nisu bolje dočekali krizu. Čak postoji izvesna korelacija u suprotnom smeru, takve banke su dospele u veći problem.

Na kraju krajeva, nije presudno koja od ove dve verzije bolje opisuje situaciju – u oba slučaja radi se o nizu regulatornih mera koje su u interakciji ili stvorile takvu iskrivljenu sliku stvarnosti koja je navela sve banke na istu grešku, ili iskrivile podsticaje na način koji je naveo sve banke da u isto vreme naprave istu grešku. Pojedinačne greške na tržištu su moguće – ali kad svi prave istu grešku, to je neminovno posledica nekih uniformnih pravila koja važe za sve. Još važnije, malo koja od ovih regulacija je bila percipirana kao posebno opasna, najvećem broju ljudi sve su delovale smisleno. Ali zajedno, one su bile pogubne. I sve to samo kada se govori o onoj polovini krize koja se povezuje sa privatnim sektorom; jer krivica za drugu polovina pripada ekskluzivno državnim firmama Fannie Mae i Freddie Mac koje su sprovodile političke ciljeve.

Prvo što bi iz ove krize trebalo da naučimo je kolimo malo znamo o mogućim posledicama regulatornih mera. Ne zato što su regulatori nekompetentni ili zato što su političari sebični, nego zato što su ekonomske interakcije složene do te mere da niko ne može znati šta će se iz čega izroditi. Lek za to je dehomogenizacija tržišnog ponašanja – pustiti firme, banke i pojedince da sami sebe regulišu da bi opstali na tržištu. Tako se dobra poslovna praksa izdvaja, a loša nestaje. Nasuprot tome, regulacija homogenizuje ponašanje – kada se neka praksa uspostavi centralizovanom regulacijom, moguća greška se nameće svima. Regulacija sprečava takmičenje poslovnih praksi.

Politički odgovori na krizu o kojima se u Evropi i Americi danas raspravlja, nažalost, ne uzimaju u obzir ništa od ovih činjenica. Kao rešenje se sprema dodatna regulacija, iako je regulacija – a videli smo do kog nivoa je ovaj sektor bio sa raznih strana regulisan – na prvom mestu izazvala krizu. Govori se o daljem regulisanju plata menadžera, iako jedina studija koja postoji pokazuje da to nije igralo ulogu, i iako je slučaj sa hedž fondovima pokazao čak suprotno. Ako do nove, dodatne regulacije dođe, ona će verovatno sprečiti nastanak nove ovakve krize u dogledno vreme. Ali ako sudimo po iskustvu koje sada imamo, ono što neće sprečiti nego, naprotiv, proizvesti, je nastanak novih, potpuno nepredvidivih posledica, koje će stvoriti uslove za novu vrstu krize kojoj se sada uopšte ne nadamo. I tako u krug. Nameravane direktne koristi od regulacije je lako videti, a stvarne posledice je teško razlučiti čak i ex post, a nemoguće znati ex ante. Zato se na novu, razumnu regulaciju uvek polakomimo, uopšte ne znajući kakvo smo seme ustvari posejali.

Uzroci finansijske krize, 1

Napisao sam poduži članak o finansijskoj krizi pa ću ga preneti u dva posta. Uzroci ove krize su jako složena stvar, mnogo je faktora čija se važnost može razumeti samo u sprezi sa drugima. Zato ko hoće da čita mora biti strpljiv. Meni je trebalo mnogo vremena i mnogo različitih izvora da sklopim sve kockice. Tako i u ovim postovima, neće sve imati smisla odmah, ali sve zajedno nadam se da hoće. Prvi deo teksta sledi.

Vreme je da sumiramo najveću priču iz 2009 godine – svetsku ekonomsku krizu. Kriza je počela 2008., ali 2009. je bila godina posledica. Osim toga, tek tokom ove godine stvari su uspele da se razjasne. Kada je kriza počela niko nije stvarno znao šta se dešava i prve reakcije su bile ideološke – jedni su odmah „znali“ da je u pitanju tržišna greška (jer država ne može da pogreši, ona je tu da popravlja stvari), dok su sa druge, opet, „znali“ da je državno mešanje krivo, samo što su nisu znali kako tačno je to državna intervencija stvorila krizu. Ali negde do polovine ove godine dobili smo prilično jasnu i verovatnu sliku događaja. Ključnu ulogu igrao je ne jedan uzrok, ni više faktora pojedinačno, nego speficična kombinacija više uzroka. Dakle nisu svi ovi uzroci po malo doprineli krizi, nego je stvar kvalitativno drugačija – za krizu je kriva njihova kombinacija, okolnost da su oni postojali u isto vreme na istom mestu i način njihove interakcije. Praktično svi su vezani za državnu regulaciju tržišta nekretnina, finansijskog tržišta i bankarskog sektora. Nijedna od ovih regulacija nije bila posebno skandalozna i može se čak reći da je svaka od njih bila sama po sebi smislena. Zajedno, one su dovele do ogromnih nepredvidivih posledica.

Cilj mi je da objasnim sam nastanak finansijske krize. Ne posledice, ni odgovor na nju, ni širenje u svetu, nego sam nastanak finansijske krize u najužem smislu – serijski banrkot najvećih američkih investicionih i komercijalnih banaka u roku od nekoliko meseci.

Krenimo redom. Da pogledamo prvo šta od nije dovelo do krize. I površna zdravorazumska analiza je dovoljna da se vidi da do krize nije dovela pohlepa jedne grupe ljudi, kao što su mnogi odmah posle krize pokušali da predstave. Kao što je jedan ekonomista rekao, kriviti pohlepu za krizu je kao kriviti gravitaciju za pad aviona. Mislite šta hoćete o ljudima u celini, možete čak imati i gore mišljenje o bankarima nego o ostalim ljudima, ali da bi pokazali da je pohlepa dovela do ove krize morate imati vrlo specifičnu pretpostavku – a to je da su bankari postali pohlepni negde između 2005. i 2006. godine. U suprotnom bi ovakvih kriza bilo stalno, jer ljudi su to što jesu, određeni nivo pohlepe ili sebičnosti je u opisu ljudskog roda. Drugo, opšteprihvaćeno je da je glavni neposredni faktor krize bila preterana izloženost velikog broja banaka riziku. Ali pohlepa i sklonost riziku nisu isto. Oni su čak i suprotstavljeni – pohlepna osoba stavlja novac pod jastuk, a ne ide u kazino.

Do krize nije dovela ni deregulacija. Jer deregulacije nije bilo. Krajem 2008. godine, odmah po izbijanju krize, deregulacija je odmah uz „pohlepu“ bila dežurni krivac. Tokom ove godine, kada izlaze analitički članci i knjige o krizi, niko još nije pokazao o kakvoj se deregulaciji radi. Koja tačno deregulacija, koja bi mogla imati veze sa krizom, se dogodila na tržištu SAD? Gramm-Leach-Blieley zakon iz 1999. je dozvolio ujedinjavanje komercijalnog i investicionog bankarstva. To je nešto što postoji svuda u svetu i što je bila de facto praksa i u SAD i pre donošenja zakona. Teško da se može računati u posebnu deregulaciju. Jedina veza ovog zakona sa krizom je bila mogućnost sanacije krize, jer su usred krize komercijalne banke (Bank of America) mogle legalno kupiti neke investicione banke (Merrill Lynch) i tako ih spasiti bankrota. Druge deregulacije, jednostavno, nije bilo.

Do krize nisu dovele ni misteriozne sile koje su ponekad asocirane sa kapitalizmom. Kod svake krize evociraju se radovi starih ekonomista kao što su Kindelberger ili Minsky, koji su oscilacije na finansijskim tržištima pripisivali psihološkim faktorima ili nekoj fundamentalnoj nestabilnosti kapitalizma. Ali to je izbegavanje odgovora, prizivanjem neke neobjašnjive fundamentalne sklonosti se sve može objasniti. Nasuprot tome, finansijska istorija kaže da, kada se pogledaju uzroci bankarskih i finansijskih kriza u prošlosti u raznim zemljama, uvek postoje neke prave institucionalne pretpostavke za njih. Uvek se radi o poremećenim pravilima igre. Bankarske krize ne nastaju tek tako, same od sebe.

Šta su onda uzroci ove krize? Da ponovim, potrebno je obratiti pažnju na njihovu kombinaciju, na savršenu oluju koja se dobija kombinacijom dobrnonamernih i naizgled smislenih intervencija i regulacija.

Prvi preduslov je ekspanzivna monetarna politika Federalnih rezervi tokom prve polovine 2000-ih. Ja ne verujem da „austrijska“ teorija krize – po kojoj je monetarna ekspanzija i kontrakcija dovoljan uslov krize – ovog puta važi. Ali monetarna ekspanzija je igrala ulogu u rastu cena nekretnina. Da je monetarna politika bila ekspanzivna može se faktualno proveriti poređenjem kamatne stope Feda sa kamatnom stopom preporučenom pomoću nekog od monetarnih pravila, recimo Taylorovim pravilom. Od 2001. do 2006. kamata Feda je bila niža od kamate preporučene Tejlorovim pravilom, da bi onda u 2006. postala viša. Samo je ovakva monetarna politika mogla biti uzrok rasta i pada svih cena nekretninta odjednom. Naime, do sada se smatralo da je tržište nekretnina u Americi lokalno – cene stanova su mogle rasti u Kaliforniji a opadati u Njuorku. Pad cena počev od 2006. je bio prvi opšti pad cena nekretnina u celoj zemlji otkad se to prati.

Hipotekarne obveznice (zovimo ih nadalje MBS – mortgage backed securities) su finansijski instrument smišljen da bi se diverzifikovao rizik. Kada banka da hipotekarni kredit, ona taj kredit može prodati drugom ulagaču. To se radilo tako što banke uzmu nekoliko stotina ovih kredita i prepakuju ih u jednu obveznicu, MBS, koju ulagač, na primer investicioni fond, kupi. Tako fond postane vlasnik kredita i prihod od mesečnih rata ide njemu. (Više MBS-a je ponekad bilo prepakovano još i dalje u hartiju višeg stepena prerade, collateralized debt obligation ili CDO; ali zanemarimo to jer nije od suštinske važnosti i nastavimo kao da se radi samo o MBS hartijama.)

Pošto su krediti hipotekarni, garantovani zalogom, njihovo vraćanje zavisi od vrednosti nekretnine koju kupac ima i za koju je kredit izdat. Rizik nevraćanja kredita je najveći ako vrednost nekretnine padne ispod vrednosti kredita; u tom slučaju banci malo vredi što može prisvojiti nekretninu. Ali banke su diverzifikovale rizik nevraćanja kredita tako što su u jedan MBS pakovale kredite iz raznih delova zemlje. Račun je bio da ako vrednost nekretnina u Kaliforniji padne i dužnici prestanu da plaćaju, neće istovremeno pasti i u Njujorku. Pošto nikada sve cene neće pasti, to znači da MBS kao celina bezbedan jer uvek zadržava barem neku vrednost.

Ali pad cena nekretnina u celoj zemlji, izazvan ekspanzivnom pa restriktivnom monetarnom politikom je onda iznenadio vlasnike MBS-ova.

Zašto vrednost obveznice tako drastično padne kada vrednost nekretnina padne? Amerika je zemlja sa najblažim pravilima bankrota. Posebno je u slučaju hipotekarnih kredita, zakon, koji je na nivou država, štitio zajmoprimce od banaka. U skoro svih 50 država vi možete uzeti kredit na hipoteku i odlučiti da ga ne vratite, bez kriminalnih posledica i čak bez obaveze da vratite ceo kredit. Banka uzima vašu nekretninu, ali vas ne može primorati da vratite kredit jer zakoni ili eksplicitno to zabranjuju ili predviđaju takve pravne prepreke da se bankama ne isplati da vas tuže za ceo iznos kredita, već im je lakše da se zadovolje onim što imaju.

Zato je pad cena nekretnnina doveo do toga da su ljudi masovno napuštali kuće pod hipotekom, samo da bi prestali sa vraćanjem kredita koji sada iznosi više od nove vrednosti kuće. Ako ste uzeli kredit na $100.000 i još niste otplatili ništa, kuća je kada ste je kupili vredela $110.000 a sada vredi $80.000, najbolje vam je da napustite kuću jer ste tako praktično uštedeli $20.000. Pravnih posledica nema, niti kredit morate vratiti.

Setimo se da je u početku ova kriza zvana sub-prime krizom, jer se mislilo da su najveći problem krediti koje ljudi ne mogu da otplate. Delimično se i to dešavalo, ali u najvećem broju slučajeva ljudi su prosto odlučivali da ne vrate. To je direktna posledica regulatorne zaštite potrošača, odnosno zajmoprimaca, od banaka.

Ovom mehanizmu je pomoglo to što je ogromna većina kredita bila bez ili sa veoma malim učešćem. Ako ste već platili učešće onda vam se manje isplati da napuštate nekretninu. Ali učešće u stambenom kreditu je u tipičnom slučaju iznosilo 0-3%. Zašto tako malo? Banke su davale kredite bez učešća jer su znale da te kredite mogu brzo upakovati u MBS i prodati kupcima. Nisu ih morale same držati. (Videćemo uskoro ko su bili kupci i zašto su ih oni držali.) Drugi razlog su opet bili regulatorni pritisci. U većini država postojala je regulacija da banke moraju ponuditi refinansiranje zajmova klijentima. Ako je vaš kredit $80.000; vrednost kuće vam je tokom prethodnih godina buma porasla sa $80.000 (dobili ste kredit sa 0% učešća), na $100.000, vi ste imali pravo na cash-out refinansiranje. Pošto vaš zalog sada vredi $100.000, mogli ste dobiti dodatnih $15.000 keš zajma od banke, tako da sada vaš ukupan kredit iznosi $95.000. Ljudi su ovo pravo obilato koristili. Tako je odnos vrednosti zaloga u odnosu na kredit stalno smanjivan na minimum. I preko svega ovog, postojala su pravila, na regulatornom i zakonskom nivou, oko toga kada banka mora odobriti kredit kojim manjinama i ugroženim kategorijama (npr. Community Reinvestment Act, pojačan 1997). To nije bilo ključno kao što se u početku mislilo, ali jeste doprinelo situaciji gde su kreditni standardi dalje opadali.

Da ponovimo, banke se nisu preterano bunile na sve to jer su mnoge od tih kredita one vrlo brzo prodavale. Ali ko su kupci ovih kredita, odnosno MBS-a? Zašto su oni kupovali?

Niske kamate ili olakšani uslovi zaduživanja

Na sajtu Klivlendskog FED-a je objavljen kratak tekst u kojem se porede američko i kanadsko tržište nekretnina. Pošto je kanadsko tržište prošlo znatno bolje (vidi sliku), autor analizira uzroke sloma američkog tržišta - da li je do njega došlo usled preniskih kamatnih stopa ili usled olakšanih uslova zaduživanja (niži depozit i slično).



Autor zaključuje:

Poređenje Kanade i SAD nam sugeriše da je politika niskih kamatrnih stopa u obe zemlje doprinela rastu tržišta nekretnina u periodu 2001. - 2006, ali i da je olakšavanje uslova za zaduživanje u SAD bio kritičan faktor u stvaranju uslova za slom tržišta.

Kriza i regulacija

Godinu dana posle finansijske krize rekao bih da se uzroci znaju dosta pouzdano. Glasovi koji su u početku krivicu svalili na kapitailzam, deregulaciju ili pohlepu su utihnuli. Elokventno trabunjanje o divljem tržištu i zlom kapitalizmu je veoma efektivno, ali njegov domet je ograničen. Retorika bez sadržaja posle nekog vremena dosadi, a ostanu prava, smislena i konkretna uzročno-posledična objašnjenja događaja. Vratiću se na novo sumiranje tačnih uzroka i mehanizama krize u nekoliko narednih postova ili možda jednom većem tekstu, ali pogledajmo za sada samo jedan detalj.

Od svih finansijskih institucija danas su najmanje regulisani hedž fondovi. Kao relativno novi oblik organizovanja ulaganja, zatvoren za širu javnost i otvoren samo većim investitorima, oni su nekako uspeli da izmaknu regulaciji. Do prošle godine glavna finansijsko-makroekonomska tema je bila potreba za regulacijom hedž fondova, jer su ovako nekontrolisani navodno bili podložni riziku i dovodili u opasnost čitav sistem.

Šta se umesto toga desilo? Krizu su ustvari izazvale strogo regulisane investicione i poslovne banke, a neregulisani hedž fondovi ne samo da nisu imali udela u celoj stvari, nego su bili jedine institucije koje su krizu izbegle, koliko god se to u opštoj klimi moglo.

Jedan od razloga za to je što hedž fondovi nisu robovali bazelskim kriterijumima. Banke su sekjuritizaciju hipoteka vršile pre svega da bi ispunile bazelske kriterijume koji regulišu nivo kapitala ponderisan rizikom. Američki regulatori su Bazel upotpunili time što su hipotekarnim obveznicama pripisali manji rizik nego samim hipotekama. Da bi isppunile ovaj kriterijum, smanjle ponder rizika kod dela svoje pasive, banke su prodavale hipoteke, a za uzvrat kupovale hipotekarne obveznice.

Drugi, jako zanimljiv detalj je regulacija plata menadžera. Menadžeri neregulisanih hedž fondova su tipično plaćeni na način koji im omogućuje da učestvuju u stopi profita koji fond napravi, ali ne učestvuju u eventualnom gubitku. To je zato što ovi ulagači svesno hoće menadžera koji je spreman da preduzima određene rizike. Sa takvim ugovorom, on još uvek hoće da stvori profit radije nego gubitak, ali pošto ni eventualni gubitak ne plaća iz svog džepa, nije preterano konzervativan u tome. Menadžerima običnh investicionih fondova, sa druge strane, to regulacija ne dozvoljava. Oni ne mogu da učestvuju u profitu ako istovremeno u jednakoj meri ne učestvuju i u gubitku fonda. Ova regulacija je smišljena da bi se zaštitili ulagači, ali posledica je bila da sa takvim podsticajima niko uopšte neće da upravlja fondom. Umesto toga, menadžeri običnih fondova izbegli su deobu i profita i gubitka i po pravilu odlučili da rade za fiksni procenat ukupnog obima ulaganja.

Šta onda tako plaćeni menadžer maksimizuje? Ne profit, nego ukupan obim portfolia. Glavni cilj menadžera ovih fondova je da ulože novac -- bilo kako, bilo gde. I to je bio jedan od glavnih razloga za nastanak krize. Menadžeri hedž fondova su, ako nisu videli profitabilnu priliku, mogli da to kažu svojim ulagačima i novac uopšte ne ulože. Menadžeri investicionih fondova su pre svega gledali da novac stave u promet. Zato što je regulacija štitila njihove klijente od menadžerskih zloupotreba.

Meni nije poznato da je neko o ovome razmišljao pre krize. Ali u tome i jeste stvar. Nepredvidivost posledica je najvažnija negativna strana regulacije i u isto vreme najpotcenjeniji argument protiv regulacije. Regulacija koja deluje potpuno razumno i benigno ex ante, koju su dizajnirali najbolji stručnjaci iz najboljih namera, može se ispostaviti pogubnom ex post. Mi sistematski potcenjujemo mogućnost samoregulacije (način na koji su hedž fondovi sami sebi uspešno odredili optimalan način plaćanja menadžera), i istovremeno sistematski precenjujemo našu moć saznavanja i razumevanja svih mogućih uzročno-posledičnih veza u ekonomiji i sposobnost njihovog regulisanja.