Pages

08 November 2009

Kriza i regulacija

Godinu dana posle finansijske krize rekao bih da se uzroci znaju dosta pouzdano. Glasovi koji su u početku krivicu svalili na kapitailzam, deregulaciju ili pohlepu su utihnuli. Elokventno trabunjanje o divljem tržištu i zlom kapitalizmu je veoma efektivno, ali njegov domet je ograničen. Retorika bez sadržaja posle nekog vremena dosadi, a ostanu prava, smislena i konkretna uzročno-posledična objašnjenja događaja. Vratiću se na novo sumiranje tačnih uzroka i mehanizama krize u nekoliko narednih postova ili možda jednom većem tekstu, ali pogledajmo za sada samo jedan detalj.

Od svih finansijskih institucija danas su najmanje regulisani hedž fondovi. Kao relativno novi oblik organizovanja ulaganja, zatvoren za širu javnost i otvoren samo većim investitorima, oni su nekako uspeli da izmaknu regulaciji. Do prošle godine glavna finansijsko-makroekonomska tema je bila potreba za regulacijom hedž fondova, jer su ovako nekontrolisani navodno bili podložni riziku i dovodili u opasnost čitav sistem.

Šta se umesto toga desilo? Krizu su ustvari izazvale strogo regulisane investicione i poslovne banke, a neregulisani hedž fondovi ne samo da nisu imali udela u celoj stvari, nego su bili jedine institucije koje su krizu izbegle, koliko god se to u opštoj klimi moglo.

Jedan od razloga za to je što hedž fondovi nisu robovali bazelskim kriterijumima. Banke su sekjuritizaciju hipoteka vršile pre svega da bi ispunile bazelske kriterijume koji regulišu nivo kapitala ponderisan rizikom. Američki regulatori su Bazel upotpunili time što su hipotekarnim obveznicama pripisali manji rizik nego samim hipotekama. Da bi isppunile ovaj kriterijum, smanjle ponder rizika kod dela svoje pasive, banke su prodavale hipoteke, a za uzvrat kupovale hipotekarne obveznice.

Drugi, jako zanimljiv detalj je regulacija plata menadžera. Menadžeri neregulisanih hedž fondova su tipično plaćeni na način koji im omogućuje da učestvuju u stopi profita koji fond napravi, ali ne učestvuju u eventualnom gubitku. To je zato što ovi ulagači svesno hoće menadžera koji je spreman da preduzima određene rizike. Sa takvim ugovorom, on još uvek hoće da stvori profit radije nego gubitak, ali pošto ni eventualni gubitak ne plaća iz svog džepa, nije preterano konzervativan u tome. Menadžerima običnh investicionih fondova, sa druge strane, to regulacija ne dozvoljava. Oni ne mogu da učestvuju u profitu ako istovremeno u jednakoj meri ne učestvuju i u gubitku fonda. Ova regulacija je smišljena da bi se zaštitili ulagači, ali posledica je bila da sa takvim podsticajima niko uopšte neće da upravlja fondom. Umesto toga, menadžeri običnih fondova izbegli su deobu i profita i gubitka i po pravilu odlučili da rade za fiksni procenat ukupnog obima ulaganja.

Šta onda tako plaćeni menadžer maksimizuje? Ne profit, nego ukupan obim portfolia. Glavni cilj menadžera ovih fondova je da ulože novac -- bilo kako, bilo gde. I to je bio jedan od glavnih razloga za nastanak krize. Menadžeri hedž fondova su, ako nisu videli profitabilnu priliku, mogli da to kažu svojim ulagačima i novac uopšte ne ulože. Menadžeri investicionih fondova su pre svega gledali da novac stave u promet. Zato što je regulacija štitila njihove klijente od menadžerskih zloupotreba.

Meni nije poznato da je neko o ovome razmišljao pre krize. Ali u tome i jeste stvar. Nepredvidivost posledica je najvažnija negativna strana regulacije i u isto vreme najpotcenjeniji argument protiv regulacije. Regulacija koja deluje potpuno razumno i benigno ex ante, koju su dizajnirali najbolji stručnjaci iz najboljih namera, može se ispostaviti pogubnom ex post. Mi sistematski potcenjujemo mogućnost samoregulacije (način na koji su hedž fondovi sami sebi uspešno odredili optimalan način plaćanja menadžera), i istovremeno sistematski precenjujemo našu moć saznavanja i razumevanja svih mogućih uzročno-posledičnih veza u ekonomiji i sposobnost njihovog regulisanja.

6 comments:

Saša said...

Jako zanimljiv post, samo se pitam zašto menadžeri hedž fondova ne bi procentualno učestovali i u gubiku, na isti način na koji učestvuju u dobitku. Znači li to da ljudi donose bolje odluke kad nemaju šta da izgube? Ne govorili to u prilog kritici preduzetničke ingenioznosti i ne deluje li to na neki način destimulativno na tezu da je preduzetnička sklonost ka riziku (spremnost ne odricanje da bi se nešto dobilo, ali i mogućnost da se to nešto i izgubi)ono što čini neku privredu vitalnom? Samo postavljam pitanja, odgovore ne znam... Meni se iz ovoga, ovako na prvi pogled, čini da pored preduzetničkog modela, postoji i neki drugi model koji može dati mnogo bolje rezultate, a to je model koji podrazumeva rizik od nedobitka, ali ne i od gubitka.

Slaviša Tasić said...

Zato što ulagači u hedž fondove i ulažu tu zato što hoće da rizikuju. Ne trebaju im konzervativni menadžeri, da hoće sigurnost ulagali bi u obveznice ili u štednju pod kamatom.

Saša said...

Slaviša,

Razumeo sam tvoju tezu. Znam zbog čega ulagači ulažu u hedž fondove i slažem se da je bolje da menadžeri budu plaćeni procentom od dobitka, u odnosu na fiksnu platu, ali moje pitanje je bilo zašto menadžeri hedž fondova ne bi procentualno učestovali i u gubiku, na isti način na koji učestvuju u dobitku? Nisam ja kritikovao tvoj tekst, nego sam više pitao šta ti misliš o tome, jer na osnovu trenutno akumuliranog znanja nemam odgovor. Slažem se sa svim što si napisao, samo pokušavam da odem korak dalje u vezi sa temom.

Saša said...

Drugim rečima, imam dilemu. Da li ljudi donose bolje odluke kada posledica tih odluka može da bude samo dobitak i/ili propušteni dobitak (menadžer), ili donose bolje odluke kada njihova posledica može biti i dobitak i propušteni dobitak i gubitak (preduzetnik)? Očigledno je da je ovaj prvi u manjoj meri ziheraš od ovog drugog ili se varam?

Slaviša Tasić said...

"ali moje pitanje je bilo zašto menadžeri hedž fondova ne bi procentualno učestovali i u gubiku, na isti način na koji učestvuju u dobitku?"

Pa upravo to i kažem, zato što ulagači hoće od menadžera da preduzmu rizik. Ako bi učestvovli u dobitku i gubitku, bili bi konzervativni -- a onda ne bi ni bilo potrebe za posebnim fondovima, jer ako hoćemo konzervativno ulaganje možemo uvek pare da stavimo u banku.

E sad, šta znači "bolje" odluke u ovom kontekstu? Teorijski, sa normalnim modelom racionalnosti, trebalo bi da učestvovanje i u dobitku i gubitku bude optimalan podsticaj za racionalno ulaganje. Ali iskustvo pokazuje da prinos od ulaganja u akcije firmi dugoročno premašuje prinos od obveznica, to je više puta dokumentovano. Po standardnom modelu racionalnosti, ovi prinosi bi trebalo da se na dugi rok izjednače (jer su akcije rizičnije, pa dobiju više ali zato i gube više, što im na dugi rok izjednačava prihod sa bezrizičnim obveznicama). Postojanje ove razlike ukazuje da prosečan ulagač nedovoljno rizikuje; tj. kupuje previše obveznica a premalo akcija.

To znači da će prosečan menadžer koji deli i profit i gubitak biti konzervativan, isto kao i prosečan ulagač. Ali sa ovim podsticajem koji su ulagači u hedž fondove svesno dizajnirali, menadžer se podstiče da bude rizičniji, odnosno da radi približno na nivou ovog dugoročnog optimalanog rizika.

Saša said...

Bolje odluke sa stanovišta većeg profita, odnosno prinosa, naravno. Mislim da mi je sad jasnije. Samo mi se na prvo čitanje učinilo da to nekako destimulativno deluje na preduzetništvo, po principu bolje je ulagati u hedž fondove, nego izmišljati nove načine za upotrebu kapitalnih dobara. Moja greška...