Finansijska i ekonomska kriza

Komentator pita da li je pravilnije sadašnju krizu zvati "ekonomska" umesto "finansijska". Finansijska se lako rešava infuzijom dodatnog kapitala, dok ekonomska mora da se preleži.

Slažem se da je ova kriza sada definitivno ekonomska, a pitanje je koliko je ona uopšte i bila samo finansijska. Čak i na njenom vrhu, u vreme američkog navodnog kreditnog kraha, podaci su pokazivali da je, osim za nekoliko najvećih i najvidljivijih banaka, kreditna aktivnost bila nepromenjena. Drugo, verovatno je da i kod najvećih banaka ključni problem nije bila likvidnost nego nepoverenje u kreditnom sistemu. Mnoge od njih su imale keš, onda su dobile dodatni keš od države i Feda, ali ga i dalje nisu pustale u opticaj nego sedele na njemu, iz straha da ne pozajme onome ko uopšte ne može da ga vrati. Država je pumpala likvidnost, ali likvidnost samo po sebi nije bila srž problema.

A onda je na scenu stupila režimska neizvesnost i kriza je od kratkotrajne finansijske, preko ekonomske, postala političko-ekonomska. Režimska neizvesnost je situacija u kojoj niko ne zna šta će vlast sledeće da uradi. To je glavni razlog zašto je finansijska kriza iz 1929. pretvorena u veliku depresiju koja je trajala sve do 1945. Obama je još kao predsednički kandidat najavljivao velike regulatorne promene i sigurno je da će do velikog porasta finansijske i druge regulacije uskoro doći. Kada se tome dodaju enormni porast državne potrošnje i javnog duga, izvesno uvođenje socijalizovanog zdravstva i velike ekološke regulative, pa sve do antibiznis retorike, kulta ličnosti i kvazifašističkih inicijativa, optimalna reakcija investitora je čekanje i gledanje. To je bilo jasno po kretanju berze od oktobra prošle do januara ove godine. Iako se finansijski sektor polako oporavljao, berza je padala jer je postajalo sve jasnije da dolazeći politički režim neće stvoriti dobru poslovnu klimu. I tako je sve do danas.

Zato ja nemam mnogo poverenja u ocene da kriza prolazi krajem ove ili početkom sledeće godine. Čini mi se da su one zasnovane na ekstrapolaciji istorijskih podataka (jer recesije otprilike traju toliko), a ne na analizi mogućih racionalnih reakcija investitora na režimske promene. Kriza može da traje mnogo duže, upravo zbog režimske reakcije. Berzanski slom je bio sličan i 1929. i 1987., pa je posle jednog usledila petnaestogodišnja depresija, dok su posle drugog poslovni ljudi otresli prašinu i nastavili. Reagan na sreću nije "reagovao" na krizu, kao što Huver i Ruzvelt jesu. Kraj svetske krize ne zavisi samo od američkog nego i od evropskih i drugih režima. Evropa je stagnantna već decenijama ali je na ovu krizu reagovala dosta blaže, što je dobro. Azijske zemlje, koliko znam, nisu ni reagovale, tako da će tamo oporavak najbrži.

Finansijska kriza u SAD

Dobili smo kritike što se ne oglašavamo povodom talasa bankrotstva i finansijske krize u SAD. Moram da kažem da se ja lično suzdržavam zato što dosta toga još uvek ne razumem. Stvari se menjaju iz dana u dan, jednom se učinilo da je kriza prošla, pa je onda došlo da novog talasa bankrotstva. Administracija reaguje nepredviđeno, jednom interveniše direktno, drugi put pusti da se dogodi bankrotstvo. Osim toga, svaka veća finansijska kriza nastaje iz drugih razloga. Kod ove se za sada zna da je nastala usled emitovanja finansijskih derivata sa ugrađenom pretpostavkom da će cene nekretnina nastaviti da rastu. Kad su cene nekretnina počele da padaju, lanac je pukao.

Ali to nije dovoljno. Zašto su očekivavanja bila pogrešna? Rekao bih da je to delom posledica novčane iluzije koju objašnjava austrijska teorija poslovnih ciklusa. Kada centralna banka vodi politiku lakog novca, niže kamatne stope navode investitore da misle da su im dugoročna ulaganja isplativa. To dovodi do ulaganja dugoročne prirode, recimo u proizvodne kapacitete ili u nekretnine. Ali kada kamatne stope porastu, ispostavi se da je podsticaj bio veštački. Velika depresija iz 1930-ih je slučaj kada je zbog toga nastao višak proizvodnih kapaciteta, a nekretnine su sadašnji pandan ovog fenomena.

Ako je austrijska teorija tačna, a ja ne znam za bolju, počeci sadašnje krize su u Greenspenovoj ekspanzivnoj monetarnoj politici. Evo Ivanovog ranijeg posta o tome.

Drugi generalni faktor krize je moralni hazard raširen u finansijskom sistemu SAD. Sve vreme se znalo da Fed i država stoje iza firmi kao što su Fanniea Mae i Freddie Mac, ali i mnogih drugih finansijskih kuća koje se smatraju suviše velikim da bi propale. Kada znate da će vas država ili neko izvući ako upadnete u krizu, onda se kockate. Pa ako zaradite zarada je vaša, a ako propadnete, tu je država da vas spase. To je fenomen moralnog hazarda i dok god država postavlja loš primer spašavanjem ovakvih firmi, biće novih i novih koje to rade.

To su dva generalna uzroka. O konkretnim uzrocima propasta konkretnih firmi ne mogu mnogo da kažem, a koliko mi se čini i dalje nije sasvim poznato. Važnije pitanje je reakcija države na ovu krizu.

Kao prvo, pošto kriza nije nastala nekom jednokratnom greškom nego dugoročnim sistematskim podsticanjem prekomernog rizika, ni izlaz ne može biti lak. Kongres može odobriti $700 milijardi i to možda može sanirati ovu krizu, ali to nije rešenje problema. Dugoročno rešenje je dugoročni izlazak države iz finansijskog biznisa i davanje jasnog signala da spašavanja davljenika više neće biti.

Naravno da je popularno mišljenje da je rešenje u većoj regulaciji. I oba predsednička kandidata to predlažu, samo što se Obama više koncentriše na pojačanu regulaciju a McCain proziva korporativnu pohlepu. Zanimljivo je međutim da Obama i levičari krive nekakvu deregulaciju u prethodnom periodu. Ali kakve je to deregulacije u prethodnom periodu bilo? Ako jeste, onda mi je promakla, pa bih voleo da čujem na koju konkretno deregulaciju tržišta se misli. Naprotiv, posle afere Enron bilo je samo pojačane regulacije, počevši od obimnog Sarbanes-Oxley zakona koji je trebalo da pobošlja transparentnost. I ako je neko tržište regulisano, onda je to tržište hipotekarnih kredita, a to je mesto gde je kriza i počela. Čudna je logika po kojoj kad najregulisanije tržište prsne, rešenje je u dodatnoj regulaciji. Po jednoj teoriji, novi finasijski instrumenti uglavnom i nastaju kao odgovor na regulaciju, kao način zaobilaženja raznih regulatornih prepreka.  Ako je loše urpavljanje nepoznatim finansijskim derivatima u korenu ove krize, onda je tolika postojeća regulacija njen direktan uzrok.  U tom slučaju teško da još regulacije može biti rešenje. 

To nas dovodi do sledeće poenta, a to je da je regulacija uvek okrenuta kao prošlosti. Jedan od boljih članaka o krizi je ovaj iz NY Timesa, Davida Brooksa. Autor otprilike kaže: "Ne razumemo ni šta se desilo, niko nije predvideo krizu i nemamo pojma zašto je nastala, a pričamo da nam trebaju regulatori koji će na vreme predvideti krize i preduzeti odgovarajuće mere da ih spreče. Pri tome će regulatori biti slabije plaćeni od finansijskog biznisa, ali će biti pametniji od njih i bolje znati šta treba da se uradi." Regulacija uvek reguliše prethodnu krizu koja se već desila, ali onda nova kriza nastane negde drugde. Tako imate situaciju da u trenucima krize precenjujete korist od nove regulacije, dok se trošak te regulacije u vidu gušenja finansijskih inovacija i trgovine često potpuno zanemaruje. Lako možete predupretiti sve krize tako što ćete zabraniti svu finansijsku trgovinu. Ali to nije rešenje. Ako hoćete progres, biznis mora imati slobodu i mora preuzimati rizik, a to znači da morate imati i povremene krize. 

Još jedan pogrešan zaključak koji se može izvući je da eto, i u SAD država uvek interveniše kada treba, a onda ostatku sveta priča bajke o slobodnom tržištu. Tačno je da i u SAD država često interveniše i pogotovo je novi Paulsonov plan zastrašujući -- radi se o 700 milijardi dolara potrošnje, manje ili više po diskrecionoj volji dva imenovana činovnika, Paulsona i Bernankea. Ali to što država i u SAD interveniše ne znači da je u pravu. Uostalom, nije država SAD ta koja priča priču o slobodnom tržištu, nego ekonomisti i ostali intelektualci. Ekonomisti u SAD su uglavnom protiv intervencije i to ne samo liberterijanski nego i mnogi drugi. Evo jednog pregleda mainstream ili levo orijentisanih ekonomista koji se protive planu.

Korisne laži

Jedna jako korisna neistina koju su ministri i guverner pustali u javnost je da visoka javna potrošnja izaziva inflaciju. Ni mi ovde nismo izigravali dobre kantijance, nego prihvatili da je bilo koji razlog za smanjenje potrošnje poreskih para po diskrecionoj volji političara dobar.

Dinkić sada ima novu ideju:

Ovo je daleko dublja ekonomska kriza od one iz 1929. Ako se razumete u ekonomiju znaćete da se u ovakvim uslovima ne sme menjati penzioni zakon. To bi bilo kao kada bismo zgradu kojoj preti požar polili benzinom.

To je o povećanju penzija na 70% prosečne plate. Svetska finansijska kriza nema blage veze sa povećanjem penzija. Jedina moguća kriza je izvršenje srpskog budžeta zbog potrošnje na drugim stranama, kao što su žirafe ili subvencije FK Jagodini za ulazak u prvu ligu. Ali prihvatićemo razlog.

Krkobabićev motiv za ovakvo linearno povećanje svih penzija (umesto povećanja minimalne penzije) ionako nije obećanje dato penzionerima u predizbornoj kampanji, jer to sada kod racionalnog političara ne igra nikakvu ulogu. Njegov motiv su naredni izbori, jer ako se ispostavi da glasanje za PUPS znači povećanje penzija, onda će ta stranka dobiti mnogo više glasova i zbog svoje ideološke neutralnosti ("koalicionog kapaciteta") postati stalni činilac u sledećim vladama. Ali ako se ispostavi da od njega nije bilo mnogo vajde, možda ovim glasačima preraspodela dohotka ne bude jedini kriterijum na izborima. Zato da, tačno je, svetska finansijska kriza direktno udara na PIO, jer je poznato da je u portfelju držao veliki broj hartija Lehman Brothersa.

Vreme za evroizaciju

Kurs je ovih dana, kao i u ne tako davnoj prošlosti, popularna tema. Promena vrednosti dinara, u bilo kom smeru, uvek nekoga stavlja u nezavidni položaj. Jačanje dinara ne odgovara izvoznicima a slabljenje praktično svim ostalim. Značajne oscilacije ne odgovaraju nikome. Bez obzira na ohrabrivanja iz Narodne banke Srbije danas niko ne zna koliko će dinar vredeti za šest meseci što je ogroman problem za srpsku privredu i građane. Najbolje rešenje je samoinicijativni prelazak na evro.

Koje su prednosti uvođenja evra kao valute?

Prelaskom na evro bio bi eliminisan valutni rizik. Preduzeća danas ulažu novac i vreme pokušavajući da se zaštite od ovog rizika. Umesto da pričaju o novim proizvodima, tehnologijama ili tržištima vreme se gubi na rasprave o idealnom trenutku za kupovinu i prodaju evra. Kreditni rejting Srbije bi se popravio jer bi Srbija, bez valutnog rizika, postala manje rizična zemlja za ulganje. Manji rizik znači niže kamate, što znači više jeftinijih kredita za građane i preduzeća. To bi značilo više investicija, kako stranih tako i domaćih, a samim tim i veću zaposlenost i ekonomski rast.

Rizik od depresijacije, koji je ovih dana sveprisutan bi bio eliminisan. Odliv kapitala iz zemlje više ne bi predstavljao problem koji može da ugrozi monternu stabilnost, pa shodno tome građani bi mogli da iznose iz zemlje koliko god kapitala žele a ne da za svaki iznos koji ne staje u džep tesnih farmerki traže odobrenje NBS. Više ne bi bilo straha od trgovinskog deficita pa bi mogle da se smanje carine što bi veliki broj proizvoda učinilo jeftinijim. Evroizacija bi pomogla i izvoznicima jer se troškovi proizvodnje ne bi menjali sa čestom promenom kursa.

Prelaskom na evro sprečili bi NBS da u slučaju sloma bankarskog sistema štampa novac da bi finansirala banke u problemu. Na taj način banke ne bi bile motivisane da ulaze u rizične projekte jer podrška NBS ne bi bila garantovana i bila bi ograničena količinom rezervi ne i brzinom rada štamparije. Evro doduše ne bi sprečio vladu da garantuje kredite i spašava banke, ali bi u tom slučaju bar trošak te politike bio očigledan a ne prikriven.

Konačno, bilo bi lakše finansirati budžetski deficit. Kamate na obveznice republike Srbije bi uvođenjem evra one bile znatno niže. Drugim rečima bilo bi jeftinije finansirati naš glomazni državni aparat.

Šta Srbija gubi evroizacijom?

Čelnici NBS bi najviše izgubili evroizacijom. Srbija više ne bi mogla da vodi monetarnu politiku, što bi jako smanjilo uticaj koji NBS danas ima. Više ne bi mogli da određuju kamatne stope niti da trgovanjem deviznim rezervama utiču na kurs valute. Ove osnovne karakteristike NBS bi bile stvar prošlosti i ona, ili neka nova institucija, bi se isključivo bavile regulacijom i kontrolom bankarskog tržišta. Ovo je možda i najveća prepreka evroizaciji jer bi do sada moćna politička pozicija guvernera bila pretvorena u relativno nevažnu činovničku funkciju bez značajnijeg uticaja. Pošto zbog lošeg iskustva sa NBS i razmišljamo o promeni valute, za građane Srbije bi ovo bila pozitivna promena.

Takođe NBS bi izgubila mogućnost zarade koju ostvaruje kroz emisionu dobit, što predstavlja razliku između kamatnih stopa po kojima NBS daje novac bankama i troškova štampanja istog. U pitanju su značajne sume novca kojih bi se unilateralnim uvođenjem evra bez sumnje odrekli, ali nedovoljno značajne da bi bile dobar argument za ostanak na dinaru.

Da li je moguće zameniti dinar evrom?

NBS ima devizne rezerve od oko 9 milijardi (evra?)dok je ukupna dinarska novčana masa (M2) nešto preko 4 milijardi. Tu bi trebalo dodati i sve obaveze u dinarima kao što su dinarske obveznice ali očigledno je da Srbija ima dovoljno deviznih sredstava za zamenu. Štaviše, nešto bi i preteklo za rezerve koje bi mogle biti korišćene za moguću stabilizaciju finansijskog tržišta.

Iako EU nema mehanizam kojim može da spreči Srbiju da uvede evro guvernera i neki ekonomisti veruju da bi samoinicijativnim uvođenjem evra Srbija prizivala političke sankcije. U svetu trenutno postoji 31 država, odnosno teritorija, koje koriste tuđu valutu i nijednoj sankcije nisu uvedene. Ako šest država odnosno teritorija u Evropi već koristi evro bez posledica, pozivati se na političke sankcije kao jedini izgovor protiv evroizacije je u najmanju ruku neubedljivo.

Konačno, finansijska kriza je ozbiljno uzdrmala valute nekoliko istočnoevropskih zemalja. Ne bi bilo neverovatno i da EU sama promeni kriterijume oko pristupa monetarnoj uniji ne bi li pomogla zemljama članicama ili kandidatima kojima finansijska kriza preti da ozbiljnije ugrozi vrednost valuta Ukoliko zaista dođe do toga Srbija bi trebala da iskoristi šansu i prelaskom na evro ponudi građanima ukus stabilnosti. Ako je evro budućnost Srbije, onda nema dobrih razloga da budućnost ne počne odmah.

Zeleni New Deal

Moja pozicija u vezi globalnog zagrevanja jeste da je reč o političkoj prevari čiji je pravi cilj proširenje državne kontrole nad ekonomijom, neka vrsta socijalizma pod novim "ekološkim" izgovorom (u tome sam blizak Vaclavu Klausu), u čemu posebno neslavnu ulogu igra "zeleni" biznis" koji želi da stekne ogormne profite uvođenjem ograničenja emisija CO2. Ove napore predvodi vrlo široka politička koalicija bivših radikalnih levičara razočaranih slomom komunizma, ekoloških fanatika (ove dve grupe je ponekad teško razlikovati), biznismena, te političara u Evropi i Americi koji žele da sačuvaju bankrotirani welfare state sistem od pretnje tom sistemu koji nosi globalizacija tako što će itnenzivirati "globalno upravljanje", ili prostije i tačnije rečeno, napraviti svetsku vladu. Ja ih nazivam eko-industrijskim kompleksom. Bivši francuski predsednik Žak Širak uopšte nije krio da on shvata Kjoto protokol samo kao koristan trik koji će olakšati da se na globalnom nivou instalira svetska vlada ("Kjoto je prvi korak ka globalnom upravljanju i treba ga primeniti čak i da ne postoji naučna osnova za to").

Eko-industrijski kompleks se poslednjih desetak godina nalazi u velikom problemu. Od 1998 godine globalna temperatura stagnira, a ako pođemo od 2001 ili 2002 već drastično opada. Veliko je pitanje koliko se otvorenim laganjem i propagandom smaka sveta (što su do sada jedino i radili) može ubediti javnost u neophodnost desetkovanja industrijske civilizacije da bi se "spasila" planeta. Na prvi pogled, tekuća finansijska kriza dodatno otežava njihove "napore": ljudi, koji su generalno sumnjičavi prema priči o klimatskoj kataklizmi, tek sada će biti sumnjičavi. A teško je očekivati da će političari biti spremni da mnogo paradiraju sa ekološkim porezima i dodatnim politički korektnim lišavanjima, kad lišavanje, iz drugih, sasvim konvencionalnih razloga, ionako sledi.

Ali, kriza istovremeno uvek godi naporima za širenje državne kontrole. Etatisti prosto obožavaju krize. I eko-industrijski kompleks se snašao u njoj i shvatio da je kriza zapravo nova šansa. Našli su novu "tržišnu" nišu. Pošto su u ovoj eri nesuvislog lupetanja o kraju kapitalizma, oživele i aveti prošlosti poput New Deala, i ideja da se ulaganjima države u infrastrukturu i socijalu može popraviti stvar, eko-industrijski kompleks je smislio genijalnu stvar - Zeleni New Deal. Dakle, pošto država ionako mora da povećava poreze i potrošnju da bi izvukla svet iz krize, zašto ne bi dala pare nama, tj državnim i nadnacionalnim agencijama, NGOima i "zelenim" firmama da mi gradimo "ekološku infrastrukturu". Agencija za životnu sredinu UN već sebe vidi kao zametak nekog globalnog ministarstva za Zeleni New Deal. Kažu, ovo je istorijska šansa. Nema sumnje da je za njih to istorijska šansa, samo je za svet, a posebno siromašne u njemu, na koje bi oni primenili svoje mere, dosta velika pretnja. Ako ste do juče slušali da se mora napraviti svetska vlada da bi smo izašli na kraj sa klimatskim promenama, budite ubeđeni da ćete narednih meseci (zapravo, već je počelo) slušati gomilu zapenušanih propovedi o tome da ovaj put finansijska nestabilnost zahteva globalni odgovor i uspostavu globalnih političkih institucija koje će kontrolisati svetsko tržište. Recimo ovako: "The creation of a global governance system which reflects the new economic and demographic realities and responds effectively to new global challenges of the 21st century is urgently needed to help avoid crises and create a better future.” Aleluja.

A zeleni žele da se ugrade u tu "bolju budućnost" preko globalnog (ili niza lokalnih, za početak) New Deala kao "rešenja" za finansijsku krizu. Klimatskih promena ionako nema, ali, što reče, Širak, to nije razlog da se ne borimo protiv njih, stotinama milijardi poreskih para u džepovima multinacioanlnih korporacija, i stotinama novih lukrativnih i prestižnih "projekata" i globalnih regulativa u "portfoliju" birokratije UN, MMF, WB, NGO-a i nacionalnih vlada.

Guverner i makroekonomija

Ne razumem makroekonomsku teoriju guvernera Jelašića. Iz nekog razloga on fiskalnoj politici pridaje ogromnu makroekonomsku važnost. Kad je problem inflacija, on govori kao da je javna potrošnja generiše i kao da monetarna politika sa tim nema ništa. Sada kad je problem finansijska kriza, on u najnovijoj prezentaciji sa savetovanja na Kopaoniku opet govori o fiskalnim rešenjima. Kaže da se na krizu može reagovati daljom privatizacijom ili pozajmljivanjem od MMF-a, ali da bi bolje od toga bilo da se smanje javni rashodi i povećaju prihodi.

Ja prosto ne razumem kakve veze budžet ima sa ovom krizom, kao što nisam razumeo ni kakve veze je imao sa inflacijom. Smanjenje javnih rashoda je uvek dobro, povećanje javnih prihoda loše, ali iz mikroekonomskih, a ne makroekonomskih razloga. Sadašnja kriza u Srbiji je kriza prestanka dotoka stranih investicija i ostalog priliva, kao i pada inostrane tražnje. To onda sa jedne strane stvara problem realnom sektoru, koji se mora prilagoditi smanjenjem aktivnosti i zaposlenosti, a sa druge strane manji priliv deviza po svim osnovama čini problematičnim održanje kursa dinara. Odgovor centralne banke koja ima plivajući kurs i kojoj se tope devizne rezerve bi trebalo da bude dalja depresijacija kursa, ali pošto bi veća depresijacija stvorila problem onima koji su se zaduživali kad je evro bio jeftin, zajam MMF-a može biti srednje rešenje koje će ublažiti depresijaciju. Izbor je u suštini između trošenja deviznih rezervi, uključujući i pozajmljivanje, ili depresijacije koja bi dinar dovela na nivo koji ne bi topio rezerve. Najbolje bi bilo ni jedno ni drugo nego prelazak na evro, ali o tome se očigledno ne razmišlja. Kako god bilo, problem je isključivo finansijski i uopšte ne znam zašto guverner i dalje priča o fiskalnoj politici. Dilema je depresijacija dinara ili trošenje rezervi, a ne vidim kako taj izbor zavisi od budžeta.

Evrozona živnula

Očekujte privremeno olakšanje dužničke krize, a zatim, u zavisnosti od vaše političke procene, ili osetnu inflaciju u evrozoni ili slom još većih razmera nego što bi bio sadašnji.

To je bila moja prognoza posle decembarske odlluke Evropske centralne banke da bankama ponudi neograničenu količinu trogodišnjih kredita po kamati od 1%. Prvi deo se već ostvario. Prinosi na obveznice širom evrozone su pali, Španija i Italija su u jednom trenutku mogle pozamljivati samo po 6-8%, a sada su prinosi na njihove dvogodišnje obveznice ispod 4%. Čak i B92, koji mesecima davi sa svojim vestima o evrogedonu, sada javlja da je evro živnuo.

Uspon će trajati još neko vreme, kreditiranje se nastavlja u februaru i ECB nije rekla kada će prestati. A od odluke kada i na kojem nivou porasta novčane mase će se završiti zavisi nastavak sage.

U gornjem zaključku se nisam mnogo obazirao na treću mogućnost, pre svega zato što mislim da je ona sada u Evropi uglavnom teorijska. Ali upravo je to mogućnost na koju se kladi ECB. U osnovi tog scenarija je viđenje da je veliki dug samo jedna strana problema. Druga strana istog problema je kriza stagnacije realnih ekonomija kriznih zemalja. To je u suštini tačno -- ako recimo Italija uopšte ne smanjuje svoj dug, ali njen GDP počne da raste po 3% godišnje, ili još bolje, njen nominalni GDP-a raste po 5% (3% realnog rasta plus 2% inflacije), onda se udeo duga u GDP-u rapidno smanjuje.  Mnoge krizne zemlje čak i nemaju tako visoki dug u poređenju sa Nemačkom ili SAD, ali u kombinaciji sa predviđenim stopama rasta, perspektive za smanjenje tog duga u odnosu na njihov GDP su jako loše i otuda nepoverenje investitora, rast kamata i kriza.

ECB se nada da labavija monetarna politika sada može podstaći rast. To nije neka propala kejnzijanska ili inflacionistička teorija, to je u osnovi realna mogućnost. Jedan deo problema sa recesijama i u SAD i u EU je upravo spontan pad novčane mase u prethodnim godinama.  U SAD sada M2 raste, ali je pala u ključnim trenucima u 2008. -- novi monetaristi kao Scott Sumner čak misle da je to, a ne finansijska kriza, glavni uzrok recesije. Ili pogledajte ovaj grafik M3 u Italiji -- takav pad novčane mase bi i najzdraviju ekonomiju odveo u recesiju.

Slično se dogodilo prilikom Velike depresije u SAD. Zbog masovne propasti banaka, novčana masa, koja se tada nije ni merila, opala je za trećinu. Šta god da je bio uzrok prvobitnog šoka, takav masovni nestanak novca je sam po sebi mogao stvoriti i definitivno je produžio depresiju. Deflacija nije sama po sebi loša stvar ako govorimo o dugoročnoj politici čvrstog novca, kao što je to bilo u vreme zlatnog standarda.  Ali iznenadna deflacija u kratkom roku je pogubna. Kao što inflacija veštački podiže ekonomsku aktivnost na kratak rok, tako je deflacija veštački spušta.

U ovom smislu, novčana ekspanzija ECB može ublažiti krizu. Može pokrenuti ekonomiju a da to ne rezultira inflacijom, i da zbog toga udeo dugova u GDP-u počne da opada.  Moguće je i neko srednje rešenje, između inflacije i rasta. Za kratkoročna pitanja duga i opstanka evrozone čak i nije toliko važno da li se ovom ekspanzivnom politikom podstiče rast ili inflacija, sve dok raste nominalni GDP.

To je optimistični scenario kojem se ECB nada. U prethodnom postu čiji sam zaključak linkovao napisao sam da je očigledno rešenje sada za banke da pozajme po 1% od ECB, kupe državni dug po 4-5% i uživaju. Ovaj alternativni, optimistični, scenario je da banke uzmu po 1% od ECB, ali onda to nekako ubace u realnu ekonomiju, na osnovu čega realna ekonomija raste, što onda olakšava problem duga i smanjuje udeo duga u GDP-u. Ako se sve poklopi, evozona može da uz pomoć nešto boljeg rasta u narednih par godina i umerene inflacije smanji dugove i onda se uz mikroekonomske reforme i kresanje potrošnje vrati na održiv put. Vidite koliko je taj scenario problematičan. Da li je nelikvidnost jedini problem realnih ekonomija u kriznim zemljama evozone? Koliko su banke voljne da pozajmljuju kada bankarska regulacija i dalje favorizuje državni dug umesto komercijalnog kreditiranja?  Mogu li ove zemlje smanjiti potrošnju? Do sada su je smanjivale jedino kad nisu imale gde -- sada kada imaju malo vazduha nisam siguran de će nastaviti.  Mnogo su verovatniji scenariji sa bankrotstvima i inflacijom. U ECB sve to znaju, ali su se uhvatili za poslednju slamku.

Zašto su austrijanci opsednuti novcem?

Naravno da je monetarna politika važna, novac je jedna polovina svih transakcija u ekonomiji. Ali austrijski ekonomisti joj predaju enormnu važnost -- to im je glavna akademska tema, glavno političko pitanje, opsesija kongresmena Rona Paula koji je pisao knjige ranije o zlatu, sada o ukidanju Feda, univerzalna dijagnoza i rešenje za sve probleme u ekonomiji.

U poslednjih tridesetak godina glavni problem zapadnih ekonomija je enormna regulisanost. Državna potrošnja je u proseku smanjena, privatna svojina je sigurnija, državno vlasništvo i direktno upravljanje firmama retko, monetarna politika je bila uglavnom nezavisna i inflacija je blizu nule. Ako se izuzmu krizni periodi i preterane reakcije, dugoročno stvari idu nabolje u svim segmentima osim jednog -- eksponencijalno rastuće ekonomske i socijalne regulacije. Evropska unija reguliše oblik paradajza, američki kongres donosi zakone od preko 2 hiljade strana, Bazelski bankarski standardi I su stali u jednu brošuru, Bazel II je već debljine ozbiljne knjige, a za Bazel III koji se sprema ne smem ni da pomislim kako će izgledati. I najveći problem sve te regulacije nije što ona poskupljuje poslovanje i opterećuje ekonomiju, nego što prevazilazi našu moć razumevanja i stvara skup nepredviđenih i neželjenih posledica (koje će se onda opet rešavati novom regulacijom).

Austrijskim ekonomistima to nekako promiče i nastavljaju da se bave drugim temama. To je čudno, jer smisao postojanja austrijske škole, glavna ideja na kojoj je austrijska škola izdiferencirana je ideja o ulozi neznanja u složenim sistemima. Mesto na kojem je austrijska škola počela sebe da razlikuje od ostalih je bila debata o socijalizmu. U toj debati austirjanci su svoj argument zasnovali na ulozi ljudskog neznanja u vođenju ekonomije, na ograničenoj sposobnosti eksperata da upravljaju ekonomijom i na zameni ekspertskog znanja opštim pravilima koja umesto holističkog planiranja omogućavaju pojedincima da planiraju sami za sebe. Ovi, epistemološki argumenti austrijske škole su bili glavni razlog zašto se ona odvojila ili bila izopštena od ostatka akademije.

U isto vreme, autori kao Mizes i Hayek su pisali i o drugim stvarima, kao što je monetarna politika. Tu su imali svoju teoriju recesija, koja uzrok recesije vidi u prethodnim inflatornim bumovima podstaknutim ekspanzivnom monetarnom politikom. Ova teorija, dobra ili ne, nije u direktnoj vezi sa suštinom distinktno austrijskog epistemološkog argumenta. Nije u vezi ni sa radikalnim subjektivizmom, drugom važnom austrijskom idejom koja kaže da niko ne zna troškove i koristi osim samog pojedinca kojega se oni tiču (što opet ograničava mogućnost eksperta da popravi svet). Samu po sebi, "austrijsku" teoriju recesija je mogao smisliti i bilo koji drugi neaustrijanac. Uostalom, za nju je Hayek dobio Nobelovu nagradu, što pokazuje da je to bilo nešto što je neoklasični mejnstrim mogao lako da svari.

Šta se u međuvremenu desilo sa austrijskom školom? Kaže se da je poslednja finansijska kriza rekla mnogo o propustima ekonomije kao nauke, ali meni se čini da je skinula odelo i velikom delu austrijskih ekonomista. Videli smo prve reakcije austrijskih ekonomista i njihova objašnjenja finansijske krize su se oslanjala isključivo na, šta drugo, nego Mises-Hayek teoriju recesija. Bez ikakvog dubljeg ulaska u problem, pokušaja da se razmisli o uzrocima, austrijanci sa raznim institucionalnim afilijacijama od Stevea Horwitza do Toma Woodsa su odmah po izbijanju krize proglasili da je sve već rečeno kod Misesa. Kriza je nastala, kažu oni, jer je Fed u prethodnom periodu (2001-2006) štampao novac.

Mada ima spora i oko toga koliko je monetarna politika stvarno bila ekspanzivna (jer novčana masa u tom periodu nije rasla), Fed je i u najboljem slučaju po ove austrijance samo deo problema. Ostatak problema su mnogobrojne regulacije, mere koje su imale nepredviđene efekte i koje su zajedno dovele do konfuzije kako regulatora tako i učesnika na tržištu. Priroda konfuzije je bila epistemološka -- vlasnici i menadžeri banaka nisu znali koliki rizik preuzimaju, regulatori nisu znali koliki rizik je prisutan u sistemu.

Ali ovaj epistemološki aspekt krize ostao je neprimećen od strane austrijanaca. Kao da pedeset godina rastuće regulacije ništa nije promenilo, austrijanci su za objašnjenje krize po automatizmu prizvali Misesa. Pri tome nisu primetili da u Mises-Hayek teoriji nema ničeg posebno austrijskog; da su Mises i Hayek objašnjavali recesije a da se ovde govori o nečem drugom, o finansijskom slomu izazvanom pogrešnom percepcijom rizika; kao ni da su se stvari tokom skoro stotinak godina od originalne teorije promenile, da je uloga države u ekonomiji i finansijskom sektoru sada neuporedivo veća i da zbog toga monetarna politika igra relativno manju ulogu.

Ironija je tome što da su Mizes i Hayek danas živi, ja sam prilično siguran da se ni oni ne bi pozivali na svoju originalnu teoriju za objašnjenje ove krize. Posmatrajući realni svet ne bi im promakla ključna uloga koju je enormna regulacija, odnosno neočekivana kombinacija raznih regulacija -- Bazelski standardi, finansijska regulacija, pravila bankrota, opšte državno osiguranje svih bankarskih depozita, podsticaji za stanovanje, državne hipotekarne firme, kvazidržavne agencije za rejting, moralni hazard -- imala u kreiranju krize. Nešto najbliže autentično austrijskom objašnjenju krize danas nisu dali verni sledbenici Misesa i Hayeka, nego neki drugi ekonomisti -- možda prvenstveno Jeffrey Friedman, politički filozof koji najbolje razume i propagira suštinu austrijanizma. Ovde je jedan njegov kraći članak o krizi (ima i dužih, a uskoro izlazi i knjga), a i moje ranije pisanje o uzrocima krize se dosta oslanja na njegovo objašnjenje. Pogledajte i njegov Hayek Project, spisak literature epistemološkog austrijskog pravca.

Opsesija austrijanaca Fedom, monetarnom politikom i zlatnim standardom dolazi, dakle, od ignorisanja sadašnjosti i svih stvari koje su se desile od vremena kad je Mises izlagao svoje teorije. Daleko od toga da je neoklasična ekonomija bolja (ona je realnost već odavno žrtvovala formalizmu i lažnoj ekspertizi ), ali austrijanci realnost ne vide jer ne mogu da se oslobode autoriteta iz prošlosti. Umesto da posmatraju svet uživo i pokušaju da objasne pojave u njemu, oni gledaju u prašnjave knjige i pitaju šta bi Mises rekao. Ali baš zbog toga, onda ne uspevaju ni da vide šta bi Mises stvarno rekao -- jer on sam nije gledao u Mengera i svoje prethodnike nego je bio okrenut postojećem svetu. Da je živ, Mizes bi svoju monetarnu teorije recesije do sada sveo na fusnotu, jer bi shvatao da je u međuvremenu bilo mnogo neuporedivo važnijih institucionalnih i regulatornih promena koje doktrinarnim austrijancima izgleda da su potpuno promakle.

Negativne kamate

Čudne stvari se dešavaju. Francuska, čije je ime pre samo nekoliko meseci pominjano u pričama o serijskom bankrotu zemalja evrozone, upravo je prodala tromesečne i šestomesečne obveznice po negativnim kamatnim stopama. To znači da ako Francuskoj hoćete da pozajmite novac, onda vi Francuskoj plaćate kamatu za tu uslugu.Vrlo malu kamatu, ali svejedno, ipak vi kao kreditor plaćate dužniku. I Francuska nije jedina, Nemačkoj, Danskoj i nekim drugim zemljama se to već redovno dešava. 

Kamate odnosno prinosi na obveznice većeg broja zemalja su već duže vreme realno negativni, što znači negativni kad se oduzme inflacija. Recimo, dobijate kamatu od 1% i to prihvatate, svesni da je inflacija 2%. Ali to je već postala redovna pojava i sada ne govorimo o tome, nego i o negativnim nominalnim kamatama. Čak i pre nego što se inflacija uključi u račun, kamata je negativna. Date Nemačkoj ili Francuskoj u zajam 1000 evra, da biste za šest meseci nazad dobili, na primer, 998 evra. I to dobrovoljno radite.

Problem sa negativnim nominalnim kamatama je što se umesto pozajmljivanja može jednostavno čuvati gotovina. Ako ni u šta ne investirate već čuvate gotovinu tih 6 meseci, onda ste nominalno na nuli, ne dobijate i ne gubite ništa u nominalnim iznosima. Ako "investirate" u francuski ili nemački dug, imate zagarantovan gubitak.

Meni ne uspeva da pronađem smislen razlog za ovu situaciju. Ima više razloga za jako niske i realno negativne kamatne stope. Jedan je finansijska represija, razne regulatorne politike koje podstiču finansijska tržišta da ulažu u državni dug umesto u alternative. Druga je rast bankarstva u senci, odnosno masovne upotrebe obveznica u svrhe zaloga ili kolaterala na osnovu kojih banke i fondovi pozajmljuju jedni od drugih.  Obveznice su tražene jer se onda više puta iskoriste kao zalog prilikom kratkoročnog pozajmljivanja. Treća je beg u sigurnost u situacijama kao što je ova finansijska kriza, kada povraćaj kapitala postane važniji od povraćaja na kapital. Pa iako se ulaganjem u nemačke ili francuske obveznice realno gubi, barem je novac na sigurnom. 

 

Ali sve ovo su razlozi za niske kamate, čak i realno negativne, ali ne i za nominalno negativne. Kada uđemo na teritoriju nominalno negativnih, svi ovi razlozi padaju u vodu jer bi svi mogli biti jednako ili bolje zadovoljeni jednostavnim držanjem gotovine. I profitabilnije je i bezbednije držati gotovinu nego bilo šta drugo. 

Ostaje teorijska mogućnost da banke neće da drže gotovinu jer se boje nekakvih pljački, ali banke mogu vrlo jednostavno držati novac na računu centralne banke i još dobijati malu nadoknadu za to (mada ECB od skoro ne plaća ništa). Ili je moguće i nešto verovatnije, da druge finansijske institucije neće da drže gotovinu u bankama jer se boje njihove propasti i nemogućnosti povraćaja depozita, pa su zato spremne da ulože i uz negativne kamate, što u suštini znači da plate zemljama Francske i Nemačke da čuvaju novac u vidu njihovih obveznica. Bolje je platiti malu proviziju nego razmišljati kako da se bezbedno rasporedi gotovina u današnjem bankarskom sektoru. Taj dodatni faktor, u kombinaciji sa prethodno pobrojanim opštim razlozima za niske kamatne stope, možda može da dovede i do na trenutke negativnih nominalnih kamata.

Bihevioralna ekonomija nije spas

Još jednom ću se nepozvan pridružiti raspravi. Vojislav Pejović piše:

"Evo, dakle, po meni glavne stvari: sadašnja ekonomska teorija, ozbiljna i elegantna, koja operiše, ako se ne varam, u skladu sa hipotezom o efikasnom tržištu (a koja se, opet ako se ne varam, zasniva na pretpostavci da su ekonomski akteri savršeno racionalni u svojim odlukama) očigledno nije u stanju da objasni potrese kakav je trenutna ekonomska kriza. ... Nadao sam se, nažalost uzalud, da će se profesor bar jednom riječju osvrnuti na očigledne nedostatke trenutno dominantne ekonomske teorije i prakse, i ko zna, možda pomenuti istraživanja u okviru relativno nove discipline, imenom behavioral economics. (Za one koji još uvijek nisu čuli: pomenuta disciplina spaja ekonomiju, psihologiju i neurobiologiju, i jasno pokazuje da se ljudi u ekonomskim transakcijama ne ponašaju kao racionalni automati. Očigledan cilj je razvijanje modela koji bi mogli da objasne i predvide pojavu pogubnih ”mjehurova”.)"

Ovo je problematično iz dva razloga. Prvi je što se većina tržišnih ekonomista uopšte ne oslanja na pretpostavku o savršenoj racionalnosti. Neki ekonomisti, kao "novi klasičari" iz Čikaga upotrebljavaju savršenu racionalnost kao pretpostavku u modelima, ali čak ni oni ne tvrde da su ljudi savršeno racionalni u svim svojim odlukama, nego kažu da je takvo pojednostavljenje korisno kao pretpostavka. Pošto se individualne neracionalnosti uglavnom potiru, na kraju rezultat ispadne kao da su svi bili racionalni. A još tržišniji ekonomisti, bliski austrijskoj školi, ne veruju ni u to nego upadljivo stavljaju u prvi plan ograničenost ljudskog znanja. Stiglitz, koji je za neracionalnosti na tržištu dobio Nobelovu nagradu, pre svih citira Hayeka u afirmativnom smislu (ne slaže se sa njegovom politikom, ali priznaje da je Hayek prvi sagledao problem nesavršenih informacija na tržištu). Zato da kažem jednom za svagda: savršena racionalnost nije pretpostavka efikasnog funkcionisanja tržišta. Naprotiv, tržišna koordinacija je mehanizam borbe protiv naših individualnih iracionalnosti.

Druga stvar, bihevioralna ekonomija je možda dijagnoza, ali sigurno nije lek za ispravljanje ljudskih neracionalnosti. Bihevioralna ekonomija je rekla neke važne stvari, primetila da ljudi ponekad ne reaguju na cenovne podsticaje kako mi očekujemo ili da su nekad podložni psihologiji krda, što su sve stvari koje se ne uklapaju u idealni model racionalnosti. Svi ovi nalazi se takođe mogu kritikovati, naročito to što psiholozi nalaze iracionalnosti u labaratorijskim eksperimentima sa studentima, dok je u stvarnom svetu važnija neka druga vrsta racionalnosti. Ali ako zanemarimo sve to i uzmemo bihevioralne ekonomiste zdravo za gotovo, opet je jedna stvar primetiti postojanje nekih iracionalnosti, a druga umisliti da se one svesnom intervencijom mogu ispraviti. Problem sa bihevioralnim ekonomistima je kada otkrivanje iracionalnosti prebace u politički ili ekonomsko-politički domen i hoće da ih nekom vrstom državne intervencije "isprave".

I tu upadaju u fundamentalnu grešku diskriminacije među akterima -- tržišni akteri su po njima iracionalni smrtnici, dok su akteri u političkoj sferi sveznajući anđeli. Nadam se da ću uskoro moći da linkujem moj članak koji izlazi u sledećem broju Critical Review, gde govorim o tome da se bihevioralna ekonomija, umesto ovakvog pristupa, mora tretirati kao mač sa dve oštrice. Tu sam posebno uzeo "overconfidence", ili preteranu i neopravdanu samouverenost u svoje znanje, kao jednu iracionalnost koju su psihilozi dokumentovali, i tvrdio da je ona veoma prisutna u političkoj sferi. Specijalni slučaj samouverenosti je, opet psihološki dokumentovana, naša iluzija da uspešno razumevamo neke jako složene pojave i mislimo da su prostije nego što jesu. Državni regulatori, kao i svi ostali ljudi, uključujući i vrhunske eksperte, sistematski precenjuju svoje znanje i razumevanje složenih pojava -- a jedna takva neverovatno složena pojava koja samo na površini izgleda jednostavno, je tržišna ekonomija. Zbog takve iluzije, zanemarivanja da postoji obilje mogućih uzročno-posledičnih veza za koje uopšte ne znamo ili ih nemamo u vidu, regulatori često iz najboljih namera krenu da nešto u ekonomiji popravljaju (npr. jeftini stambeni krediti), i završe sa sasvim drugačijim, nepredviđenim i neželjenim posledicama (npr. finansijska kriza).

Tako da nam bihevioralna ekonomija sama po sebi, kada se primenjuje po jednakim aršinima, ne kaže ništa protiv tržišta a u prilog efikasnosti državne intervencije. Naprotiv, može da nam kaže i suprotno. Neracionalnost na tržištu se skupo plaća, pa su ljudi jako motivisani da razmišljaju ispravno. Osim toga, na tržištu se individualne iracionalnosti uglavnom prevazilaze mehanizmom konkurencije, gde manje racionalni akteri automatski ispadaju iz igre. Konkurencija je u tom smislu evololucioni mehanizam, neracionalni ispadaju, a u igri ostaju oni racionalniji. Isti mehanizam kod državne intervencije ne postoji. Ako je uvedena regulacija "neracionalna", pogrešna, štetna, loše smišljena, ona ne može nestati konkurencijom. Država ima monopol na regulaciju i kada njeni akteri greše posledice snosimo svi.

Zašto ne fiksni kurs?

Dinkić objašnjava da će dinar ostati stabilan.

Meni nije jasno zašto Srbija ima plivajući kurs dinara, kada je očigledno cilj ekonomske politike da dinar bude stabilan. Cela poenta plivajućeg kursa je da se na eksterne neravnoteže, kao što je finansijska kriza i prestanak priliva kapitala, prilagođava kurs plivanjem, umesto domaćih cena i plata. Ali ako se plivajući kurs sprečava da pliva, zašto onda postoji?

Razumem zašto je vlastima bitno da je kurs stabilan. U Srbiji je sa skorom istorijom hiperinflacije i još uvek hronične inflacije, stvorena slika u javnosti o povezanosti cena i evra. To je nešto što su ljudi iz sopstvenog iskustva naučili i kad god dinar pada svi mirišu inflaciju. Pogledajte samo rečnik, ne kaže se da dinar pada nego da "evro raste" -- sve oči su uprte u stranu valutu. To je potpuno opravdano, ali mi nije jasno zašto onda država, znajući sve to, insistira na plivajućem kursu. I država je u pravu što hoće da ga održi stabilnim -- sa ovakvom ulogom evra, ako dinar i padne cene će porasti i efekat pada će biti brzo poništen. "Stvarni" kurs dinara neće pasti. Ali tako dolazimo u paradoksalnu situaciju da se ima plivajući kurs koji ne sme da mrdne ni gore ni dole a da pola vlade ne izađe u medije da se pravda.

Srbija je udžbenički primer zemlje kojoj je potreban fiksni devizni kurs. Istorija inflacije i loše monetarne politike kažu da je za stabilizaciju i izgradnju poverenja potrebno imati nominalno sidro -- kurs vezan za čvrstu valutu. Srbija je mala i spoljnotrgovinski otvorena zemlja. Glavni trgovinski partneri, zemlje EU i većina drugih zemalja u okruženju koristi ili evro ili ima fiksne kurseve sa evrom. Politički Srbija ide prema EU, dalja integracija sledi, a pre ili kasnije će probati da se priključi i monetarnoj uniji. Sve su to ekonomski razlozi u prilog fiksnom kursu vezanom za evro.

Štaviše, sada kada kriza prolazi, je odličan trenutak za fiksiranje kursa. Jedina mana fiksnog kursa je što u slučaju velikih lomova, naglog prestanka priliva kapitala, ako hoćete održati kurs mora se prilagođavati realni sektor. To sada rade baltičke zemlje, i iako imaju odlične ekonomije pad realnog sektora je tamo bio veliki. (To nije njihov problem na dugi rok nego njihova prednost; problem je jedino što se mora proći bolno prilagođavanje. Ali spreman sam da se opkladim da će baltičke zemlje sledeće godine rasti najbrže u Evropi, jer je prilagođavanje prošlo.) Pošto je to sada izbegnuto i dinar malo depresirao, ovo je odličan trenutak za vezivanje za evro.

Zašto država to ne uradi? Pod fiksnim kursom ne mislim na "fiksirani", gde centralna banka odredi paritet ali i dalje vodi monetarnu politiku, nego pravi fiksni kurs sa pratećim pravilima igre -- odricanje centralne banke od monetarne politike i emisija novca samo na osnovu kupovine i prodaje deviza. Najbolji način da se to uradi je zakonski, uvođenjem valutnog odbora. Moguće je i bez zakona, ali bi zavisilo od volje vlade da ga održava i centralne banke da sledi pravila igre. Eto upravo zato ga i ne uvodi. Teško mi je da zamislim Narodnu banku Srbije, ma ko da je na njenom čelu, da samoukine svoje nadležnosti, odrekne se moći da proizvoljno emituje i povlači novac, izdaje zapise, igra se kamatnim stopama, i umesto toga usvoji automatski mehanizam fiksnog kursa. Malo je ljudi koji bi to sami sebi uradili. Naravno, inicijativa može doći i iz Skupštine i iz Vlade i iz Privredne komore, Naučnog društva ekonomista ili medija. Ali zbog nečega to u zemlji uopšte nije tema. Postoji nekakav konsensuz da je za dinar najbolje da ima plivajući kurs koji ne pliva.

Strategija povećanja nezaposlenosti

Rasim Ljajić je potpisao opšti kolektivni ugovor koji predviđa da svi poslodavci moraju da isplaćuju topli obrok (relikt koji je Đelić 2002. pametno ukinuo) zaposlenima u iznosu od skoro 7,000 dinara mesečno. Ali ne brinite se, kako kaže sindikalac Ljubisav Orbović to neće biti problem ozbiljnim poslodavcima: Predviđena finansijska izdvajanja ne predstavljaju veliko opterećenje za poslodavce i reč je o "demagoškoj priči".

Ako 7,000 neće uticati na poslodavce zašto se topli obrok ne poveća na 20,000? Zašto poslodavci ne bi delili svinjske polutke i džakove krompira jednom mesečno i tako ne samo poboljšali ishranu radnika već i pomogli posrnuloj poljoprivredi? Zato što nije u pitanju demagogija već jednostavna logika. Što je rad skuplji to je manje radnika.

Ozbiljni poslodavci sa kojima smo razgovarali gotovo da nisu imali primedbe na ovu odluku, već male firme i gazde-štetočine. Oni "poslodavci" koji nikada i nisu pošteno radili, već ispod žita, na crno, sada se najviše bune.

Gazde su štetočine a poslodavci su pod navodnicima u "ozbiljnom" listu kao što je Politika. Naravno da Telekom, NIS i EPS nemaju primedbe na ovu odluku pošto ionako ne rade sa svojim novcem. Moj prijatelj, štetočina, koji ima trafiku i plaća zaposlene 15,000 dinara (bez poreza) neće moći da priušti dodatnih 50% nameta na neto platu. Jedan od njegova dva zaposlena će dobiti otkaz. Naravno nije on jedini liferant u Srbiji, otpuštaće i drugi. Drugim rečima kada imamo ovakvu vizionarsku vladu svetska finansijska kriza uopšte ne mora da nas brine. Povećaćemo nezaposlenost sami. Više o tome ovde.

Američka finansijska kriza

Nekoliko čitalaca je već postavilo pitanje zašto ne pišemo o američkoj finansijskoj krizi. Ja već nekoliko dana nemam vremena da to uradim, a želeo sam: to ću i pokušati sada.

Najpre, kao i Marko, ja se ograđujem u smislu da zaista nisam neki ekspert za moderna finansijska tržišta, niti poznajem sve finese američkog slučaja. Ipak, mislim da nekoliko osnovnih činjenica i zaključaka prilično jasno stoje.

Na prvom mestu, kao i iza većine drugih, i iza ovog finansijskog poremećaja stoji vlada. Već više godina FED vodi vrlo inflatornu monetarnu politiku sa strategijom držanja kamatne stope vrlo nisko u cilju podsticanja poslovnih aktivnosti. Ova taktika vodi kreditnom preinvestiranju, tj veštačkom kreiranju ponude kapitala koga realno nema a koji se "uliva" u nove i nove započete investicione projekte, dugoročne i kapitalno intenzivne. Preduzetnici misle da mogu da ulažu u "zaobilaznije" proizvodne procese i projekte i oni to čine očekujući veći povraćaj sutra. To se zove investicioni bum, i on je već davno prošao. Ipak, zakon ponude i tražnje nije moguće prevariti i mi sada ulazimo u period krize, tj likvidacije investicija koje nisu bile opravdane nikada, a koje je inflatorna iluzija učinila privlačnim. Vlada, odnosno FED je poremetio funkcionisanje sistema cena na finansijskim tržištima

Drugi vrlo važan faktor je stvaranje moralnog hazarda od strane američke vlade, opresivnom regulacijom koja privatizuje profit, a omogućava kompanijama da koriste vladu, ukoliko su dovoljno velike, da socijalizuju gubitke. Freddie Mac i Fannie Mae su samo jedan primer te regulacije i mešanja - privatne kompanije koje imaju garanciju depozita od strane federalne vlade. To stvara moralni hazard jer oni besomučno dele kredite po basnoslovno povoljnim uslovima, verujući da će vlada pokriti troškove tih investicija, ako nešto krene naopako. Dok je hipotekarno tržište bilo u usponu to je trajalo, ali pre ili kasnije se pokazuje da su ulaganja hazardna i onda nastaju problemi. Vlada je praktično nacionalizovala ove dve kompanije pretvaranjem njihovih dugova u vlasničke uloge. Za investicione banke koje su sada pred bankrotom smišljen je drugi recept, tzv bailout operacija, odnosno pokrivanje dugova kompanija koje su pred bankrotom, u vrednosti od 700 milijardi dolara. To će platiti poreski obveznik, a Obama prekoreva Buša da to nije dovoljno i da se "spasilački paket" ne sme ograničiti samo na velike firme na Wall Streetu, već da se mora preliti i među narod kroz projekte javnih radova slične njudilovskim.

Dakle, situacija u Americi teorijski uopšte nije mnogo zanimljiva - ništa što već nismo videli. Besramna koalicija političara i pokvarenih biznismena koji svoje loše odluke pokrivaju novcem poreskog obveznika, a to opravdavaju navodnim očuvanjem finansijske stabilnsoti zemlje. To nema nikakve veze sa greškom tržišta, ili inherentnom nestabilnošću finansijskog sistema u kapitalizmu. Ali, ima veze sa užasima državne intervencije i pokušaja da se popravi i unapredi finansijsko tržište mudrom regulativom. Mislim da je Luigi Zingales, profesor ekonomije iz Čikaga, dao odličnu opštu ocenu onog što se dešava u Americi, i njegovih mogućih posledica:

"The decisions that will be made this weekend matter not just to the prospects of the U.S. economy in the year to come; they will shape the type of capitalism we will live in for the next fifty years. Do we want to live in a system where profits are private, but losses are socialized? Where taxpayer money is used to prop up failed firms? Or do we want to live in a system where people are held responsible for their decisions, where imprudent behavior is penalized and prudent behavior rewarded? For somebody like me who believes strongly in the free market system, the most serious risk of the current situation is that the interest of few financiers will undermine the fundamental workings of the capitalist system. The time has come to save capitalism from the capitalists."

Amin.

Uzroci finansijske krize, 1

Napisao sam poduži članak o finansijskoj krizi pa ću ga preneti u dva posta. Uzroci ove krize su jako složena stvar, mnogo je faktora čija se važnost može razumeti samo u sprezi sa drugima. Zato ko hoće da čita mora biti strpljiv. Meni je trebalo mnogo vremena i mnogo različitih izvora da sklopim sve kockice. Tako i u ovim postovima, neće sve imati smisla odmah, ali sve zajedno nadam se da hoće. Prvi deo teksta sledi.

Vreme je da sumiramo najveću priču iz 2009 godine – svetsku ekonomsku krizu. Kriza je počela 2008., ali 2009. je bila godina posledica. Osim toga, tek tokom ove godine stvari su uspele da se razjasne. Kada je kriza počela niko nije stvarno znao šta se dešava i prve reakcije su bile ideološke – jedni su odmah „znali“ da je u pitanju tržišna greška (jer država ne može da pogreši, ona je tu da popravlja stvari), dok su sa druge, opet, „znali“ da je državno mešanje krivo, samo što su nisu znali kako tačno je to državna intervencija stvorila krizu. Ali negde do polovine ove godine dobili smo prilično jasnu i verovatnu sliku događaja. Ključnu ulogu igrao je ne jedan uzrok, ni više faktora pojedinačno, nego speficična kombinacija više uzroka. Dakle nisu svi ovi uzroci po malo doprineli krizi, nego je stvar kvalitativno drugačija – za krizu je kriva njihova kombinacija, okolnost da su oni postojali u isto vreme na istom mestu i način njihove interakcije. Praktično svi su vezani za državnu regulaciju tržišta nekretnina, finansijskog tržišta i bankarskog sektora. Nijedna od ovih regulacija nije bila posebno skandalozna i može se čak reći da je svaka od njih bila sama po sebi smislena. Zajedno, one su dovele do ogromnih nepredvidivih posledica.

Cilj mi je da objasnim sam nastanak finansijske krize. Ne posledice, ni odgovor na nju, ni širenje u svetu, nego sam nastanak finansijske krize u najužem smislu – serijski banrkot najvećih američkih investicionih i komercijalnih banaka u roku od nekoliko meseci.

Krenimo redom. Da pogledamo prvo šta od nije dovelo do krize. I površna zdravorazumska analiza je dovoljna da se vidi da do krize nije dovela pohlepa jedne grupe ljudi, kao što su mnogi odmah posle krize pokušali da predstave. Kao što je jedan ekonomista rekao, kriviti pohlepu za krizu je kao kriviti gravitaciju za pad aviona. Mislite šta hoćete o ljudima u celini, možete čak imati i gore mišljenje o bankarima nego o ostalim ljudima, ali da bi pokazali da je pohlepa dovela do ove krize morate imati vrlo specifičnu pretpostavku – a to je da su bankari postali pohlepni negde između 2005. i 2006. godine. U suprotnom bi ovakvih kriza bilo stalno, jer ljudi su to što jesu, određeni nivo pohlepe ili sebičnosti je u opisu ljudskog roda. Drugo, opšteprihvaćeno je da je glavni neposredni faktor krize bila preterana izloženost velikog broja banaka riziku. Ali pohlepa i sklonost riziku nisu isto. Oni su čak i suprotstavljeni – pohlepna osoba stavlja novac pod jastuk, a ne ide u kazino.

Do krize nije dovela ni deregulacija. Jer deregulacije nije bilo. Krajem 2008. godine, odmah po izbijanju krize, deregulacija je odmah uz „pohlepu“ bila dežurni krivac. Tokom ove godine, kada izlaze analitički članci i knjige o krizi, niko još nije pokazao o kakvoj se deregulaciji radi. Koja tačno deregulacija, koja bi mogla imati veze sa krizom, se dogodila na tržištu SAD? Gramm-Leach-Blieley zakon iz 1999. je dozvolio ujedinjavanje komercijalnog i investicionog bankarstva. To je nešto što postoji svuda u svetu i što je bila de facto praksa i u SAD i pre donošenja zakona. Teško da se može računati u posebnu deregulaciju. Jedina veza ovog zakona sa krizom je bila mogućnost sanacije krize, jer su usred krize komercijalne banke (Bank of America) mogle legalno kupiti neke investicione banke (Merrill Lynch) i tako ih spasiti bankrota. Druge deregulacije, jednostavno, nije bilo.

Do krize nisu dovele ni misteriozne sile koje su ponekad asocirane sa kapitalizmom. Kod svake krize evociraju se radovi starih ekonomista kao što su Kindelberger ili Minsky, koji su oscilacije na finansijskim tržištima pripisivali psihološkim faktorima ili nekoj fundamentalnoj nestabilnosti kapitalizma. Ali to je izbegavanje odgovora, prizivanjem neke neobjašnjive fundamentalne sklonosti se sve može objasniti. Nasuprot tome, finansijska istorija kaže da, kada se pogledaju uzroci bankarskih i finansijskih kriza u prošlosti u raznim zemljama, uvek postoje neke prave institucionalne pretpostavke za njih. Uvek se radi o poremećenim pravilima igre. Bankarske krize ne nastaju tek tako, same od sebe.

Šta su onda uzroci ove krize? Da ponovim, potrebno je obratiti pažnju na njihovu kombinaciju, na savršenu oluju koja se dobija kombinacijom dobrnonamernih i naizgled smislenih intervencija i regulacija.

Prvi preduslov je ekspanzivna monetarna politika Federalnih rezervi tokom prve polovine 2000-ih. Ja ne verujem da „austrijska“ teorija krize – po kojoj je monetarna ekspanzija i kontrakcija dovoljan uslov krize – ovog puta važi. Ali monetarna ekspanzija je igrala ulogu u rastu cena nekretnina. Da je monetarna politika bila ekspanzivna može se faktualno proveriti poređenjem kamatne stope Feda sa kamatnom stopom preporučenom pomoću nekog od monetarnih pravila, recimo Taylorovim pravilom. Od 2001. do 2006. kamata Feda je bila niža od kamate preporučene Tejlorovim pravilom, da bi onda u 2006. postala viša. Samo je ovakva monetarna politika mogla biti uzrok rasta i pada svih cena nekretninta odjednom. Naime, do sada se smatralo da je tržište nekretnina u Americi lokalno – cene stanova su mogle rasti u Kaliforniji a opadati u Njuorku. Pad cena počev od 2006. je bio prvi opšti pad cena nekretnina u celoj zemlji otkad se to prati.

Hipotekarne obveznice (zovimo ih nadalje MBS – mortgage backed securities) su finansijski instrument smišljen da bi se diverzifikovao rizik. Kada banka da hipotekarni kredit, ona taj kredit može prodati drugom ulagaču. To se radilo tako što banke uzmu nekoliko stotina ovih kredita i prepakuju ih u jednu obveznicu, MBS, koju ulagač, na primer investicioni fond, kupi. Tako fond postane vlasnik kredita i prihod od mesečnih rata ide njemu. (Više MBS-a je ponekad bilo prepakovano još i dalje u hartiju višeg stepena prerade, collateralized debt obligation ili CDO; ali zanemarimo to jer nije od suštinske važnosti i nastavimo kao da se radi samo o MBS hartijama.)

Pošto su krediti hipotekarni, garantovani zalogom, njihovo vraćanje zavisi od vrednosti nekretnine koju kupac ima i za koju je kredit izdat. Rizik nevraćanja kredita je najveći ako vrednost nekretnine padne ispod vrednosti kredita; u tom slučaju banci malo vredi što može prisvojiti nekretninu. Ali banke su diverzifikovale rizik nevraćanja kredita tako što su u jedan MBS pakovale kredite iz raznih delova zemlje. Račun je bio da ako vrednost nekretnina u Kaliforniji padne i dužnici prestanu da plaćaju, neće istovremeno pasti i u Njujorku. Pošto nikada sve cene neće pasti, to znači da MBS kao celina bezbedan jer uvek zadržava barem neku vrednost.

Ali pad cena nekretnina u celoj zemlji, izazvan ekspanzivnom pa restriktivnom monetarnom politikom je onda iznenadio vlasnike MBS-ova.

Zašto vrednost obveznice tako drastično padne kada vrednost nekretnina padne? Amerika je zemlja sa najblažim pravilima bankrota. Posebno je u slučaju hipotekarnih kredita, zakon, koji je na nivou država, štitio zajmoprimce od banaka. U skoro svih 50 država vi možete uzeti kredit na hipoteku i odlučiti da ga ne vratite, bez kriminalnih posledica i čak bez obaveze da vratite ceo kredit. Banka uzima vašu nekretninu, ali vas ne može primorati da vratite kredit jer zakoni ili eksplicitno to zabranjuju ili predviđaju takve pravne prepreke da se bankama ne isplati da vas tuže za ceo iznos kredita, već im je lakše da se zadovolje onim što imaju.

Zato je pad cena nekretnnina doveo do toga da su ljudi masovno napuštali kuće pod hipotekom, samo da bi prestali sa vraćanjem kredita koji sada iznosi više od nove vrednosti kuće. Ako ste uzeli kredit na $100.000 i još niste otplatili ništa, kuća je kada ste je kupili vredela $110.000 a sada vredi $80.000, najbolje vam je da napustite kuću jer ste tako praktično uštedeli $20.000. Pravnih posledica nema, niti kredit morate vratiti.

Setimo se da je u početku ova kriza zvana sub-prime krizom, jer se mislilo da su najveći problem krediti koje ljudi ne mogu da otplate. Delimično se i to dešavalo, ali u najvećem broju slučajeva ljudi su prosto odlučivali da ne vrate. To je direktna posledica regulatorne zaštite potrošača, odnosno zajmoprimaca, od banaka.

Ovom mehanizmu je pomoglo to što je ogromna većina kredita bila bez ili sa veoma malim učešćem. Ako ste već platili učešće onda vam se manje isplati da napuštate nekretninu. Ali učešće u stambenom kreditu je u tipičnom slučaju iznosilo 0-3%. Zašto tako malo? Banke su davale kredite bez učešća jer su znale da te kredite mogu brzo upakovati u MBS i prodati kupcima. Nisu ih morale same držati. (Videćemo uskoro ko su bili kupci i zašto su ih oni držali.) Drugi razlog su opet bili regulatorni pritisci. U većini država postojala je regulacija da banke moraju ponuditi refinansiranje zajmova klijentima. Ako je vaš kredit $80.000; vrednost kuće vam je tokom prethodnih godina buma porasla sa $80.000 (dobili ste kredit sa 0% učešća), na $100.000, vi ste imali pravo na cash-out refinansiranje. Pošto vaš zalog sada vredi $100.000, mogli ste dobiti dodatnih $15.000 keš zajma od banke, tako da sada vaš ukupan kredit iznosi $95.000. Ljudi su ovo pravo obilato koristili. Tako je odnos vrednosti zaloga u odnosu na kredit stalno smanjivan na minimum. I preko svega ovog, postojala su pravila, na regulatornom i zakonskom nivou, oko toga kada banka mora odobriti kredit kojim manjinama i ugroženim kategorijama (npr. Community Reinvestment Act, pojačan 1997). To nije bilo ključno kao što se u početku mislilo, ali jeste doprinelo situaciji gde su kreditni standardi dalje opadali.

Da ponovimo, banke se nisu preterano bunile na sve to jer su mnoge od tih kredita one vrlo brzo prodavale. Ali ko su kupci ovih kredita, odnosno MBS-a? Zašto su oni kupovali?

Ekonomski uzroci i političke posledice (NIN)

U proteklih deset godina stalo je više ekonomske istorije nego u ceo vek koji im je prethodio. Dogodila se prva zaista globalna ekonomska kriza, bankrotirale banke, fondovi i države, mediji proglasili kraj kapitalizma, isprobane ekstremne makroekonomske mere i izrodili novi politički pokreti.

Izvor problema bio je u Americi i tamošnjim cenama nekretnina. Finansijska tržišta su danas kompleksna ali osnovni mehanizam razvoja krize može se jednostavno predstaviti. Modernizacija finansijskog sistema je proteklih decenija na jedan način razdvojila banke od sopstvenih klijenata. Nekada su banke odobravale kredit, a dužnici taj kredit njima vraćale. U međuvremenu je na razvijenim tržištima to delom prestalo da bude slučaj. Banke koje odobravaju kredite – i posebno dugoročne stambene kredite – počele su da te kredite prodaju drugim institucijama. Tipična banka je, nakon odobravanja stambenih kredita, prodavala prava na prihod od otplate kredita svojih klijenata. Za taj novac, kupovala je hipoktarnu obveznicu – hartiju od vrednosti koja je sadržala prava na otplatu nekih drugih stambenih kredita, koje su druge banke odobrile drugim klijentima.

Razlog za ovu, naizgled, bespotrebnu razmenu bila je diverzifikacija rizika. Empirijski podaci iz prošlosti pokazivali su da su cene na američkom tržištu nekretnina lokalne. Cene kuća pale bi u Kanzasu, ali istovremeno porasle u Nevadi. Banka koja posluje u Kanzasu se prodajom kredita koje je odobrila svojim klijentima oslobađala rizika da baš Kanzas strefi pad cena nekretnina i beg dužnika. Za istu sumu, kupila bi hipotekarnu obveznicu koja donosi prihode od otplate stambenih kredita klijenata širom Amerike. Korisnici kredita su svoje kredite otplaćivali matičnoj banci i njih sve to nije doticalo. Jedino su banke, međusobnom nevidljivom razmenom klijenata pomoću hipotekarnih obveznica, smanjivale ukupni rizik.

Da se geografskom diverzifikacijom smanjuje rizik nije bila ideja avanturista i kockara već široko prihvaćena teorija u finansijskim i regulatornih krugovima Amerike i Evrope. Agencije za procenu rizika su hipotekarne obveznice označavale nisko rizičnim. Regulatorna tela na najvišim državnim i međunarodnim nivoima smatrala su ih poželjnim i sigurnim. Međutim, ovaj finansijski, akademski i regulatorni koncenzus raspao se kada su cene nekretnina, suprotno istorijskim podacima i suprotno očekivanjima, počele padati širom Amerike. Diverzifikacija odjednom nije više ništa značila i vrednost hipotekarnih obveznica se strmoglavila.

Situaciju su pogrošale neke druge okolnosti. U Americi je država na više načina već decenijama bila podsticala stambene kredite. Osim poreskih olakšica i zakona protiv diskriminacije klijenata, vlada je bila i direktno upletena u ovu oblast. Najveći kupci stambenih kredita od banaka bile su dve državno sponzorisane firme, Feni Mej i Fredi Mek. Mogućnost da se gotovo svaki upravo odobreni stambeni kredit proda donela je eroziju kreditnih kriterijuma. Kredita je bilo mnogo, a tipično učešće za stambeni kredit bilo je neshvatljivo nisko – od nule do par procenata vrednosti nekretnine.

Takođe, dužnici u Americi po pravilu nisu primorani da vrate puni iznos stambenog kredita ako odluče da izađu iz njega. Banka može prisvojiti nekretninu koja je pod hipotekom, ali ne i dobiti punu optlatu kredita. Na primer, problem kredita indeksiranih u švajcarskim francima bi u Americi završio jednostranim izlaskom klijenata iz kredita čiji preostali iznosi vrede više od stanova za koji su uzeti.

U svetlu ovakvih okolnosti, neočekivani pad cena nekretnina razorio je bilanse banaka. Ljudi čije su nedavno kupljene kuće izgubile vrednost i koji su zbog niskog učešća sada dugovali više od vrednosti kuće, počeli su da odustaju od otplate kredita. To je hipotekarnim obveznicama dramatično oborilo cenu. Za banke su ove obveznice predstavljale vrstu ulaganja i izvor prihoda i kako je njihova vrednost padala, tako je sposobnost banaka da izmire obaveze prema svojim poveriocima, depozitorima i štedišama bivala sve neizvesnija.

Neki od najvećih vlasnika hipotekarnih obveznica bile su investicione banke koje su pozajmljeni novac ulagale u ove navodno bezbedne obveznice sa solidnim prinosom. Evropske banke, investicioni i penzioni fondovi takođe su pozajmljenim dolarima kupovale i vremenom prikupile pozamašnu svotu hipotekarnih obveznica. Štaviše, iste obveznice su u Americi i Evropi služile kao kolateral za redovne međubankarske pozajmice. Iznenadna neizvesnost oko njihove vrednosti prekinula je uobičajene kreditne tokove jer bez čvrstog kolaterala banke i druge finansijske institucije nisu htele pozajmljivati jedna drugoj. Zemlje poput Kine i Rusije bile su delimično upletene jer su deo svojih deviznih rezervi čuvale u vidu obveznica američkih stambeno-kreditnih korporacija, Feni Mej i Fredi Mek. Srbija i ostatak regiona nisu bili u središtu istih tokova ali su bili pogođeni jer su svoje privrede finansirali sredstvima evropskih banaka. Kada su se iznenada našle u škripcu, evropske banke morale su povlačiti novac i prekidati finansiranje širom istočne Evrope.

Sistem federalnih rezervi ili Fed – centralna banka SAD – odigrao je ključnu ulogu u gašenju vatre na svetskom nivou. Među ekonomistima je sada široko privhvaćeno da je uzrok širenja nekadašnje Velike Depresije iz 1930-ih godina bila nesvesno restriktivna monetarna politika Feda i povlačenje novca iz opticaja baš kada je sputanoj privredi bio preko potreban. Fed je svoju lekciju dobro savladao i po nailasku krize krajem 2008. uradio suprotno – odvrnuo slavine i emitovao sveži novac u nikada ranije viđenim razmerama.

Postupak Feda zaprepastio je svet. Mnogi su predviđali brzu inflaciju i čak hiperinflaciju. Ali što je vreme više prolazilo, to je više izgledalo da je Fed bio u pravu. Strah u ekonomiji smanjuje likvidnost. U trenucima neizvesnosti novac se nikome ne pozajmljuje i nigde ne ulaže. U takvim uslovima porast količine novca nema veliki efekat jer samo njegov mali deo stvarno cirkuliše – ostatak uplašena privreda čuva. Fedovo preplavljivanje tržišta novcem zato nije izazvalo inflaciju već samo vratilo kreditne tokove u normalu. Od 2008. do 2014. Fed je svoju ukupni primarni novac upetostručio, pritom ne izazvavši inflaciju. Kamatne stope ostale su jako niske, a dolar nije padao već jačao.

Fed nije spasavao samo američke banke i privredu, već odobrio pristup i evropskim komercijalnim bankama koje su bile u istom sosu i tražile dolare za pokriće svojih obaveza. Uspostavljena je i direktna dolarska linija Feda prema Evropskoj centralnoj banci i drugim centralnim bankama kojima su nedostajali dolari.

Evropska centralna banka (ECB) nije reagovala jednako spremno na krizu. Evropski finansijski sistem je, uz pomoć Feda, ECB i evropskih država nekako pregrmeo prvi nalet krize. Ali nakon godina sporog rasta i prelivanja spornih dugova iz privatnog sektora u javni, zemlje poput Španije, Portugalije, Italije i Irske bile su na ivici održivosti svojih finansija, a Grčka već u bankrotstvu. ECB nije obezbedila dovoljno likvidnosti, a onda 2011. povišenjem kamatnih stopa napravila i dodatni zaokret ka restriktivnoj monetarnoj politici. Bez razloga se pribojavajući inflacije, ECB je krenula u suprotnom pravcu od politike Feda, smanjila dotok novca i tako produbila krizu državnih dugova. Evropske banke bile su pune državnih obveznica. Nesposobnost država da nastave otplatu svojih dugova oborila bi vrednost obveznica i pokrenula novi lanac bankrotstava u bankarskom i zatim realnom sektoru. Takvo stanje u zajedničkoj valutnoj zoni dovodilo je i opstanak samog evra kao valute u pitanje.

ECB se u poslednjem trenutku iskupila za prethodne greške. Novi guverner, Italijan Mario Dragi, na konferenciji za štampu u julu 2012. godine je pažljivo biranim rečima objavio: ECB je spremna da uradi „šta god bude trebalo“ da spase države bankrotstva . A onda dodao: „i verujte mi, biće dovoljno“. Finansijska tržišta su znala da „šta god bude trebalo“ znači samo jednu stvar – da će ECB kupovati državne obveznice prezaduženih zemalja sve dok kriza ne prođe. To je umirilo tržišta i zaustavilo paničnu prodaju državnih obveznica.

Pošto centralne banke kupuju obveznice primarmom emisijom, novo opredeljenje ECB značilo je i porast novčane mase i povratak likvidnosti u privredu. Kao i u prethodnom slučaju sa dolarom, to u kriznim i deflatornim uslovima nije bio problem. Tako je ECB, četiri godine nakon Feda, krenula u sopstvenu monetarnu ekspanziju i ona do današnjeg dana nije sasvim prestala. Zaokret ECB bio je dobra vest i za Srbiju jer su se evropski tokovi novca onda počeli vraćati na perifernija tržišta. Uverljiva retorika Maria Dragija na toj konferenciji za štampu označila je početak kraja svetske ekonomske krize.

Danas, deset godina nakon rasplamsavanja krize, nema konsenzusa o njenim dubljim uzrocima. Najpopularniji je narativ koji za krizu krivi nedovoljnu regulaciju i kontrolu nad finansijskim sektorom u kapitalizmu. Taj narativ je, po mom mišljenju, u suprotnosti sa činjenicama. Banke su i pre ove krize bile striktno regulisane i obim regulacije je, uz manje periodične uzmake, decenijama rastao. Finansijki sektor je najregulisaniji deo razvijenih tržišnih ekonomija. Njime se i pre krize u SAD i u Evropi bavilo na desetine državnih tela i specijalizovanih agencija. Hartije od vrednosti koje su bile u srcu krize – hipotekarne obveznice iz SAD i državne obveznice evropskih zemalja – ne samo da su bile regulisane, već je regulacija izričito ohrabrivala ulaganje u njih. Međunarodna finansijska regulacija, uključujući američku i evropsku, označila je hipotekarne obveznice nisko rizičnim, na taj način stimulišući njihovu kupovinu. Obveznice svih zemalja evrozone, uključujući i Grčku, regulacija je sve do nastanka krize označavala apsolutno bezrizičnim, opet na taj način stimulišući banke da ih kupuju i drže. Može se teoretisati o nekoj idealno zamišljenoj regulaciji koja bi uspevala da spreči ovakve krize. Ali stvarno postojeća regulacija, kojom se bavilo na desetine agencija i koju su dizajnirali stručnjaci na međunarodnom nivou, ne samo da nije predupredila krizu već je stvorila uslove za njen nastanak.

Kao prva politička posledica ove krize javili su se populistički pokreti širom sveta. Na američkom spisku državnih mera za saniranje krize bilo je izbavljenje velikih banaka, sa obrazloženjem da se tako spašava čitava privreda. Konzervativni deo glasača koji veruje u ravnopravno tržište i ličnu odgovornost, ali i ne krije odbojnost prema državnim, finansijskim i akademskim elitama, započeo je ulične proteste i mitinge u okviru protesta Čajanke. Ove ljude nije interesovalo merenje efekata bankrotstva velikih banaka na bruto domaći proizvod i stručna debata o tome, već etički aspekt  krize i princip snošenja posledica za sopstvene postupke. Ubrzo zatim, suprotna strana ideološkog spektra, krajnja levica, organizovala je Okupaciju Volstrita, takođe traživši odgovornost velikih banaka. Evropska kriza javnog duga i štednja na koju su države bile primorane izazvala je političke reakcije i u Evropi. Pojavili su se novi pokreti, a zatim i političke partije levice i desnice, čiji je zajednički imenitelj bio otpor finansijsko-birokratskim elitama na čelu Evropske unije. Do 2018. mnoge od njih su došle na vlast ili se nametnule kao ozbiljna opozicija širom Evrope. U Americi je Donald Tramp pobedio kao protivnik establišmenta. Glasovi za izlazak Velike Britanije iz Evropske unije takođe su prikupljeni na protivljenju briselskim vladajućim strukturama.

Ekonomija se u međuvremenu stabilizovala. Usvojeni su novi zakoni i dodatne regulacije u finansijskoj oblasti, ali se slobodno može reći da ništa drastično, principijelno i sistemski nije promenjeno. Svetske privrede ponovo rastu po svojim uobičajenim stopama. Deceniju od početka najveće finansijske krize u poslednjih osamdeset godina, svetska ekonomija, ako se izuzme tehnološki pomak, izgleda slično onoj iz vremena pre krize. Politička scena izgleda drugačije.

Huerta De Soto na LSE

Predavanje koje je Jesus Huerta de Soto, po mom sudu najvažniji živi ekonomista, održao na London School of Economics 29 oktobra. Tema je "Ekonomska i finansijska kriza i bankarska reforma". Sadržaj je teorijsko obrazloženje teze da je jedini pravi pravac reforme uvođenje sistema 100% rezervi na depozite po viđenju i povratak zlatnom standardu.

Video.

Govor je održan na poziv Cobden centra, koji je već izašao sa platfromom uvođenja 100% sistema, preko dvojice poslanika britanskog parlementa. Predlog zakona kojim bi se zabranilo pretvaranje depozita po viđenju u kredite je čitan u Parlamentu, što je prvi korak. Sada sledi takozvano drugo čitanje, a onda mukotrpna borba da bude i usvojen (štro će biti vrlo teško iz sasvim razumljivih razloga) Naravno, Huerta de Soto je bio mozak čitave operacije, mada sam čuo da je bio konsultovan i Joerg Guido Huelsman. Prvi primer da se makar i stidljivo u nekoj zemlji kreće sa ozbiljnom monetarnom reformom pod uticajem ekonomista Austrijske škole.

Iz Srbije izneseno 40 milijardi dolara?

Mediji su uzburkani izveštajem Global Financial Integrity grupe o ilegalnim kapitalnim tokovima u svetu. Izveštaj kaže da je u poslednjih desetak godina iz Srbije ilegalno izneseno 40 milijardi dolara. Šta ovo znači?

Sigurno NE znači ono što javlja Nova Ekonomija: "Srbija je od od 2004. do 2013. godine opljačana za čak 40,83 milijardi dolara jer je toliko ilegalno stečenog novca izneto iz zemlje."

"Iznošenje novca iz zemlje" kod nas, kao i dosta drugih zemalja u razvoju, ima neki mitološki tretman. U stvarnosti, iznošenje novca iz zemlje, kao ni njegovo unošenje, samo po sebi ne znači mnogo. Novac se iznosi i unosi svakodnevno. Iznošenje nije isto što i krađa; unošenje nije isto što i poklon.

Čak ni ilegalno iznošenje novca iz zemlje nije krađa. Možda se iznosi ukraden novac -- ali u tom slučaju problem je krađa (kao i korupcija, legalna krađa) po sebi. Iznošenje nije ni potreban ni dovoljan uslov za krađu. Mnogo ukradenog novca lepo ostane u zemlji. Mnogo novca koji nije ukraden ali nastaje iz ilegalnih aktivnosti (trgovina drogom) možda ode iz zemlje, ali to opet nije krađa. Niti čak i taj novac mora otići iz zemlje, može se lako oprati i unutra.

Drugo, Srbija nije baš neki kandidat za veliki odliv novca. Naprotiv, Srbija, kao i ostale zemlje u regionu i uopšte u tranziciji, ima veliki neto priliv kapitala. Ne odlazi srpski kapital u Austriju nego austrijski i drugi kapital dolazi u Srbiju, od 2001. intenzivno, da ulaže, kupuje ili kreditira. Na osnovu tog velikog priliva Srbija je bila u mogućnosti da dosta uvozi i da pride još uvećava devizne rezerve. Svetska finansijska kriza je posle to usporila ali ne i preokrenula.

Mnogo novca u Srbiju i uđe neprijavljeno. Dijaspora koja stalno dolazi u zemlju po pravilu nosi sa sobom devizni novac i dobar deo ostavi tu. Isto rade i turisti sa novcem u kešu. Metodologija ove grupe, koliko sam uspeo da vidim, to uopšte ne obuhvata.

Zaključak je, ne treba pridavati previše značaja ovom izveštaju. Prvo, radi se o privatnoj neprofitnoj organizaciji koja pokušava da izmeri nešto što je jako teško meriti, pa je metodologija nužno proizvoljna. Drugo, to što mere nije toliko bitno. Države vole da vode evidenciju tokova novca u svrhu kontrole i oporezivanja. Ali ilegalni tokovi, ulaz i izlaz novca, ne idu uvek na štetu ekonomije i građana zemlje. I treće, ilegalne -- bolje reč je nezvanične -- tokove novce nikako ne treba poistovećivati sa krađom. Od domaće krađe, uključujući i legalnu političku krađu, imamo mnogo veću štetu nego od iznošenja novca, legalnog ili ilegalnog. 

Austrijsko tumačenje krize

Slaviša i ja smo u raznim postovima do sada spominjali ulogu FED u kreiranju finansijske krize, manje-više u ključu autrijske teorije poslovnih ciklusa. Međutim, zbog rasprava o CRA i ulozi subprime kredita nismo do sada detaljnije analizirali ulogu monetarne politike FED.

Ja ću sada pokušati da to ukratko učinim. Austrijska teorija kaže da način na koji povećanje ponude novca utiče na poremećaje strukture proizvodnje ide preko kreditne aktivnosti, tj preko inflacije kredita. Najbolje teorijske analize poslovnog ciklusa možete naći ovde, ovde ili ovde, a neke analize skorašnje krize iz austrijske perspektive ovde. Razlika između austrijske i monetarističke teorije poslovnog ciklusa je u tome što monetaristi veruju da je stabilnost novca dovoljan uslov njegove neutralnosti (nema inflacije, nema ni poremećaja proizvodnje i poslovnog ciklusa), dok Austrijanci smatraju da to nije slučaj, jer novac vrši uticaj ne samo preko opšteg nivoa cena, nego i prevashodno, preko poremećaja relativnih cena, tj preinvestiranja u kapitalno intenzivne projekte kroz veštačko snižavanje kamatnih stopa.

Kako ova teorija funkcioniše u američkom slučaju? Ako je austrijska teorija tačna očekivali bismo poslednjih 7-8 godina snažan porast količine novca u obliku kredita (M3 agregat), veliko snižavanje realnih kamatnih stopa od strane FED, i najveći bum u industriji trajnih i kapitalnih dobara (industrije mašina i kapitalne opreme, ali i nekretnina).

Podaci kažu da je FED u više navrata snižavao diskotnu stopu do krajnosti. U periodu 2001-2004 nominalna diskontna stopa je bila nešto preko 1%, dakle niža od inflacije, što praktično znači da je realna kamatna stopa bila negativna! Dakle, vrlo vrlo jeftin novac. A kako je novac upumpavan u ekonomiju najbolje govori podatak da je agregat M3 rastao više od 10% na godišnjem nivou, dok stopa štednje poslednjih nekoliko godina iznosi jedva nešto preko 0%! Porast ulaganja u nekretnine je, po austrijskoj teoriji, sasvim očekivan u ovakvim oklnostima, iako je verovatno još dodatno bio pojačan ohrabrivanjem moralnog hazarda i aktivnostima FM i FM o kojima smo ranije govorili. Nemam u ovom trenutku podatke o silini buma u industriji kapitalnih dobara u odnosu na industriju potrošačkih dobara, ali pretpostavljam da je razlika u stepenu ekspanzije značajna (dekadu pre 1929 je bila 2,5:1).

Jedan čitalac je pitao kako možemo govoriti o inflatornom bumu kad je inflacija relativno niska u Americi. Ali, upravo je stvar u tome što se novac upumpava ne preko plata i penzija kao u Slobino vreme u Srbiji, nego preko bankarskih kredita. To podstiče ulaganja u duže kapitalno intenzivnije procese proizvodnje jer veštački niža kamatna stopa čini da ti projekti preduzetnicima izgledaju profitabilniji. Ako produktivnost cele privrede raste snažno, i uz veliku "bankarsku" inflaciju možete imati relativno stabilan opšti nivo cena, jer rast produktivnosti "maskira" inflaciju. Period od 7-8 godina pred Veliku Depresiju je bio period izvanredno brzog porasta produktivnosti, spojenog sa strašnom ekspanzijom kredita preko FED, što je učinilo da mnogi budu uljuljkani. Irving Fišer je dve nedelje pred slom Vol Strita tvrdio da je sve u redu, upravo zato što je verovao da je (stabilan u to vreme) opšti nivo cena jedino polje gde se može destabilizovati ekonomija. Nije razumeo kako funkcioniše bankarska inflacija.

Kako stoji stvar u slučaju ove recesije koja je na pomolu? Čikaški ekonomista Casey Muligan, možda suprotno svojoj nameri, zapravo potvrđuje austrijsku teoriju. On konstatuje da je granična produktivnost kapitala u Americi poslednjih nekoliko godina rasla po stopi od 10,5% na godišnejm nivou, što je znatno iznad višedecenijskog proseka. Za njega je to indikacija da je situacija bolja nego što se tvrdi, jer je privreda "realno" u boljem stanju nego nego što to sugeriše tekuća finansijska kriza. Za mene je to, naprotiv, dokaz da je stvar gora nego što se misli, jer podaci o produktivnosti pokazuju da je inlfatorni bum bio mnogo gori nego što na površini izgleda. Sa tako golemim porastom produktivnosti očekivali bismo prirodnu deflaciju cena. Pošto, naprotiv, imamo inflaciju, to samo pokazuje dubinu problema - tj epske razmere kreditnog ludila američke centralne banke koje pre ili kasnije mora završiti u recesiji.