Pages

23 January 2012

Evrozona živnula

Očekujte privremeno olakšanje dužničke krize, a zatim, u zavisnosti od vaše političke procene, ili osetnu inflaciju u evrozoni ili slom još većih razmera nego što bi bio sadašnji.

To je bila moja prognoza posle decembarske odlluke Evropske centralne banke da bankama ponudi neograničenu količinu trogodišnjih kredita po kamati od 1%. Prvi deo se već ostvario. Prinosi na obveznice širom evrozone su pali, Španija i Italija su u jednom trenutku mogle pozamljivati samo po 6-8%, a sada su prinosi na njihove dvogodišnje obveznice ispod 4%. Čak i B92, koji mesecima davi sa svojim vestima o evrogedonu, sada javlja da je evro živnuo.

Uspon će trajati još neko vreme, kreditiranje se nastavlja u februaru i ECB nije rekla kada će prestati. A od odluke kada i na kojem nivou porasta novčane mase će se završiti zavisi nastavak sage.

U gornjem zaključku se nisam mnogo obazirao na treću mogućnost, pre svega zato što mislim da je ona sada u Evropi uglavnom teorijska. Ali upravo je to mogućnost na koju se kladi ECB. U osnovi tog scenarija je viđenje da je veliki dug samo jedna strana problema. Druga strana istog problema je kriza stagnacije realnih ekonomija kriznih zemalja. To je u suštini tačno -- ako recimo Italija uopšte ne smanjuje svoj dug, ali njen GDP počne da raste po 3% godišnje, ili još bolje, njen nominalni GDP-a raste po 5% (3% realnog rasta plus 2% inflacije), onda se udeo duga u GDP-u rapidno smanjuje.  Mnoge krizne zemlje čak i nemaju tako visoki dug u poređenju sa Nemačkom ili SAD, ali u kombinaciji sa predviđenim stopama rasta, perspektive za smanjenje tog duga u odnosu na njihov GDP su jako loše i otuda nepoverenje investitora, rast kamata i kriza.

ECB se nada da labavija monetarna politika sada može podstaći rast. To nije neka propala kejnzijanska ili inflacionistička teorija, to je u osnovi realna mogućnost. Jedan deo problema sa recesijama i u SAD i u EU je upravo spontan pad novčane mase u prethodnim godinama.  U SAD sada M2 raste, ali je pala u ključnim trenucima u 2008. -- novi monetaristi kao Scott Sumner čak misle da je to, a ne finansijska kriza, glavni uzrok recesije. Ili pogledajte ovaj grafik M3 u Italiji -- takav pad novčane mase bi i najzdraviju ekonomiju odveo u recesiju.

Slično se dogodilo prilikom Velike depresije u SAD. Zbog masovne propasti banaka, novčana masa, koja se tada nije ni merila, opala je za trećinu. Šta god da je bio uzrok prvobitnog šoka, takav masovni nestanak novca je sam po sebi mogao stvoriti i definitivno je produžio depresiju. Deflacija nije sama po sebi loša stvar ako govorimo o dugoročnoj politici čvrstog novca, kao što je to bilo u vreme zlatnog standarda.  Ali iznenadna deflacija u kratkom roku je pogubna. Kao što inflacija veštački podiže ekonomsku aktivnost na kratak rok, tako je deflacija veštački spušta.

U ovom smislu, novčana ekspanzija ECB može ublažiti krizu. Može pokrenuti ekonomiju a da to ne rezultira inflacijom, i da zbog toga udeo dugova u GDP-u počne da opada.  Moguće je i neko srednje rešenje, između inflacije i rasta. Za kratkoročna pitanja duga i opstanka evrozone čak i nije toliko važno da li se ovom ekspanzivnom politikom podstiče rast ili inflacija, sve dok raste nominalni GDP.

To je optimistični scenario kojem se ECB nada. U prethodnom postu čiji sam zaključak linkovao napisao sam da je očigledno rešenje sada za banke da pozajme po 1% od ECB, kupe državni dug po 4-5% i uživaju. Ovaj alternativni, optimistični, scenario je da banke uzmu po 1% od ECB, ali onda to nekako ubace u realnu ekonomiju, na osnovu čega realna ekonomija raste, što onda olakšava problem duga i smanjuje udeo duga u GDP-u. Ako se sve poklopi, evozona može da uz pomoć nešto boljeg rasta u narednih par godina i umerene inflacije smanji dugove i onda se uz mikroekonomske reforme i kresanje potrošnje vrati na održiv put. Vidite koliko je taj scenario problematičan. Da li je nelikvidnost jedini problem realnih ekonomija u kriznim zemljama evozone? Koliko su banke voljne da pozajmljuju kada bankarska regulacija i dalje favorizuje državni dug umesto komercijalnog kreditiranja?  Mogu li ove zemlje smanjiti potrošnju? Do sada su je smanjivale jedino kad nisu imale gde -- sada kada imaju malo vazduha nisam siguran de će nastaviti.  Mnogo su verovatniji scenariji sa bankrotstvima i inflacijom. U ECB sve to znaju, ali su se uhvatili za poslednju slamku.

9 comments:

Срђан said...

I naravno, posle prve laste, Slaviša će tražiti vezivanje za evro :)
Ništa to ne valja, i nakon nekog vremena neće ostati ništa drugo do pitanja iz jednog pitanja iz nekog filma gde jedan prijatelj pita drugog u vezi nekog staža.

MMiillaann said...

Na ovu treću mogućnost ne kladi se samo ECB,već je to apsolutno preovlađujuća doktrina modernih centralnih planera u ekonomiji. Inače je kao što napominješ jako malo verovatna a tek sad u ovoj globalnoj krizi još manje. Kad neka zemlja izolovano upadne u problem duga ona ga se na način na koji opisuješ može rešiti ekonomskim rastom,podstaknutim dal iz domaće ekonomije ili strane a u ovoj krizi to je nemoguć scenario jer i EU i USA imaju krizu suverenog duga,a samo one su više od 50 posto svetske ekonomije,te apsolutno uobičajni recepat iz kejnzijanske kuhinje ,,eksponencijalno povećanje državne potrošnje" ne pali,jer nesta poreskih obveznika,ne mogu se porezi naplaćivati u EU i SAD po stopi od 70+ odsto.

Labavija monetarna politika mi zvuči kao teorija o kolima koja brže idu jer im u motor staviš više ulja. Pa zar od manjih zemalja u EU posle ove krize nisu najbolje prošle pribaltičke zemlje,koje su zbog vezivanja svojih valuta za euro izvršile realno prilagođavanje.

U zadnjem pasusu scenario koji napominješ je sa postojećim politikama EU po mom skromnom sudu isto neverovatan. Najpre bankari su biznismeni kao i ostali njima je zarada cilj,bitna im je sigurnost ulaganja zato i favorizuju državnu naspram privatnog duga ali one ne kreditiraju realnu ekonomiju jer nemaju šta da kreditiraju,pravna i fizička lica uzimaju kredite kad znaju da posle mogu da ih otplate sve sa kamatom. U EU i USA postoji dugoročna percepcija ekonomske stagnacije tek to ne doprinosi većem kreditiranju nedržavnih entiteta,ali uzrok tome nije to da je ekonomska stagnacija neki inherentan događaj. Veliki deo prethodne ekspanzije kupovne moći u EU i USA poticao je od ekspanzije državnog duga,gde se on prelivao u realnu ekonomiju(što kompanijama koje su radile poslove za državu što fizičkim licima koja su radila za državu,i jedni i drugi i direktno i indirektno),te je već kao takva ta ekspanzija bila neodrživa.

Po mom skromnom sudu jedini način da se EU i USA nekim državnim politikama vrate ekonomskom rastu je apsolutna zabrana rasta javnog duga tj apsolutna zabrana budžetskih deficita svim državama na svim nivoima vlasti. Ekonomija nije igra nulte sume,ali deo nje koji danas moderni ekonomisti ubrajaju u GDP a koji se tiče državne potrošnje jeste igra nulte sume,jer ponuda poreskih obveznika i njihovih poreskih osnovica nije neograničena,ljudi i firme se kreću idući ka državama koje manje oporezuju. Da su Nemačka i Francuska stvarno želele da smanje kamate koje PIGS zemlje plaćaju što nisu ukinuli budžetske deficite i napustili u potpunosti tržište kapitala

ridjobradi said...

Slaviša da li postoji problem sa moralnim aspektom ove akcije ECB s obzirom da su omogućili privatnim bankama da sa prilično malim rizikom dosta zarade.

Vidim da recimo italijanska dvogodišnja obveznica ima prinos oko 3,5% što bi značilo da imaju prinos na aktivu od preko 2,5% što je prilično mnogo zar ne?

Realno ako italijanska banka kupuje italijanske obveznice koristeći ta sredstva, čak i u slučaju bankrota Italije ne bi im po meni bio glavni problem to što su pozajmili nešto novca od ECB. :)

Stanke said...

Ja sam hteo da postavim samo jedno teorijsko pitanje: Kako je moguće odrediti pojedinačne novčane mase za zemlje članice evrozone? Kako se određuje koji deo zajedničke M0 otpada na pojedinačne članice kad svi koriste istu valutu?

Marko Paunović said...

Stanke, odlicno pitanje. I ja bih voleo da cujem odgovor.

Slavisa, izvoli. :)

Slaviša Tasić said...

Mmillanne,

Jedno su dugoročna rešenja, drugo je sprečavanje bankrota u naredne dve godine. Na kratak rok oni ne mogu preterano smanjiti potrošnju, a stari dug svejedno dospeva. Italija ima primarni suficit (primarni je budžet bez otplate kamata), ali je u deficitu zbog kamata koje plaća na raniji dug. Svi znamo da su smanjenje potrošnje, čvrst novac, reforme itd. jedina rešenja na dugi rok.

Ridjobradi,

Ne vidim moralni problem konkretno u ovoj akciji (mada vidim moralni problem u povezanim stvarima, u celoj ideji "državnog" zaduživanja, bailoutima, itd.) Što se ove akcije tiče, banke snose rizik kad kupuju državne obveznice ovih zemalja. Nemačke kamate su trenutno blizu nule, što znači da je bazična kamata u evrozoni blizu nule, a sva kamata iznad toga pokazuje samo rizik. Razlika između nemačkih i italijanskih kamata je merilo rizika italijanskih obveznica. Da su nemačke "bezrizične" AAA kamate 4%, a ECB im daje po 1%, to bi već bio moralni problem.

Stanke & Marko,

Novčana masa se meri preko bilansa banaka, pa u ovom slučaju "novčana masa u Italiji" verovatno znači "novčana masa kod italijanskih banaka". Jedino ne može da se tačno izmeri gotovina u opticaju po zemljama, ali gotovina je mali deo ukupnih M2 ili M3.

ridjobradi said...

Hvala na pojašnjenjima.

Da li se ova akcije ECB onda moze podvesti pod neku vrstu subvencije, ako recimo banke moraju da plate 2-3% kamate da bi prikupile depozite slične ročnosti, a ovde im ECB nudi po 1%?

Slaviša Tasić said...

Može i tako. U sušini ovo nije ništa drugačije od onoga što centralne banke uvek rade, jedino što je sada u pitanju duži rok. Centralne banke uvek "subvencionišu" ili možda je bolje vrše "kontrolu cena", jer regulišu kamate, spuštaju ih veštački kada hoće da pomognu banke ili privredu. Ovo je isto, samo je sada i sa trogodišnjim kreditima umesto samo sa kratkoročnim.

Ivan Jankovic said...

Slavisa,

mene zanima kako si napravio teorijsku razliku izmedju "propale kejnzijanske politike inflacije" i benigne kreditne ekspanzije da bi se pokrili dugovi zemalja sa posrnulim privredama? U cemu je razlika osim u nazivu?

Ako te dobro shvatam, ti si na Krugmanovoj liniji, da je stagnacija u Evropi izazvana manjkom para? Sto ne smanjiti onda kamatne stope na nulu kao Greenspan u Americi 2001-2005?

Sto se tice Velike depresije, nejasno je kako jednako veliki pad novcane mase 1921/22 nije stvorio katastrofu nego je prosao za godinu dana bez vecih posledica?