Pages

18 March 2016

Negativne kamatne stope

ECB je snizila kamatu na depozite koje banke drže kod nje sa -0.3% na -0.4%. Kamata na pozajmice od ECB je ravno 0%, a uveden je i novi program po kojem će banke dobijati i subvencije od ECB ako povećaju zajmove privredi -- što efektivno znači negativne kamate i na pozajmljivanje od ECB. I ECB nije jedina, Danska, Švedska, Švajcarska, Japan isto imaju negativne depozitne stope centralnih banaka, a već duže vreme su negativni i prinosi na obveznice raznih zemalja -- povremeno čak i onih poput Italije ili Španije, ne tako davno deo ozloglašenih PIGS. Japan ima javni dug od 230% GDP i negativne stope na desetogodišnje obveznice. Sve ovo se preliva i na privatni sektor. Zajedničko za kompaniju Nestle, jednu nemačku banku i jednu dansku individualnu terapeutkinju je da im je neko pozajmio novac sa negativnom kamatnom stopom.

Šta se dešava? Da li je svet otišao dođavola?

Prvo treba razdvojiti dve stvari -- niskost kamatnih stopa (njihov pad do nule) i samu negativnost (pad za još tih par desetinki procenta ispod nule). Negativnost je čudnija, ali niskost je ukupno gledano važniji fenomen.

Negativnost se mora objasniti troškovima držanja novca. Čuvanje keša nije besplatno, tu su troškovi logistike i razni rizici ili cena osiguranja koje držanje keša podrazumeva. U tom slučaju, negativna kamata -- plaćanje nekome da mu pozajmite novac -- je samo oblik provizije za držanje keša. Taj udeo usluge čuvanja novca je uvek postojao kod kamata (i prema tome ih snižavao) ali se na njega nije obraćala pažnja ili ga nismo ni bili svesni dok kamate nisu pale na nulu. Kod negativnih kamata na državne obveznice postoje i neki drugi mogući faktori, kao što su finansijska represija država (regulatorni podsticaji da se kupuju državne obveznice) ili slepi automatizam indeks-fondova (fondovi mogu biti programirani da drže određene obveznice pa ih kupuju čak i ako je prinos negativan).

Ali pre nego što su postale negativne, zašto su kamate na prvom mestu pale toliko nisko? Vesti obično izveštavaju o centralnim bankama koje snižavaju ili povećavju kamate, ali centralne banke imaju relativno malo autonomije u tome. Dugoročne kamate one uopšte ne kontrolišu, kratkoročne pokušavaju da kontrolišu ili donekle to rade, ali su ograničene realnošću. Postoji prirodni nivo kamata koji je određen ekonomskom realnošću i centralne banke ne mogu od njega previše odstupati. Ili mogu, ali uz velike posledice (recesiju i deflaciju ako ih veštački podignu, inflaciju ako ih veštački spuste).

Zašto su onda te prirodne kamate na svetskom nivou pale tako nisko?

Nemamo potpuno razumevanje svega što se tu dešava, ali treba razmišljati o sledećim stvarima.

- Kada su prognoze pesimistične, kamate padaju. Ako se ne vide šanse za ulaganja i ekonomski rast, investiciona tražnja i tražnja kredita padaju i zato padaju i kamate. Prilikom svake recesije kamate padnu jer niko nije previše voljan da uzima kredit. Današnje svetske ekonomije tehnički više nisu u recesiji, ali moguće je da postoji opšti pesimzam u pogledu budućih stopa ekonomskog rasta. Globalno usporavanje.

- Možda nije stvar u tome da investicionih prilika nema, već da kapital više nije ključni faktor njihovog ostvarenja. Kapital je uvek imao smisla samo uz pravu ideju ali se sada taj balans možda pomerio još i više u pravcu ideje. Kapital je jeftiniji jer objektivno manje vredi. U inat Piketiju.

- Ponuda kapitala je velika zbog demografskih promena, prethodnog rasta i očekivanog pada udela radno sposobnog stanovništva u svetu, promena u sistemu penzionih fondova i ukupno gledano svega što utiče na ukunpo veći nivo štednje u svetu. Ranije su ovo zvali "global savings glut", misleći na visok i rastući nivo štednje u azijskim zemljama.

- Iako su stope pale i u privatnom sektoru, državni sektor (centralne banke i obveznice) je taj sa redovno negativnim kamatama. Negativnost kamata za državni sektor dolazi i otuda što se povećala razlika između privatnih i državnih kamata (evo jednog mogućeg grafika koji na to ukazuje). To je dobrim delom posledica regulacije koja sistematski podstiče ulaganje u državne obveznice umesto plasmana privredi. U udžbenicima monetarne politike uči se da je ekspanzija bankarskih kredita ograničena stopom obavezne rezerve. U stvarnosti, danas to više nije slučaj i glavno ograničenje su regulatorni zahtevi kapitalne adekvatnosti. Sa datim kapitalom, banka ne može odobriti kredit ali može kupiti državnu obveznicu -- tako nalaže regulacija jer se krediti tretiraju kao rizični a obveznice kao bezrizične. Novac onda ide u obveznice, čiji prinosi onda padaju.

Upadljivo je da su svi ovi mogući faktori stvar dugoročnijih trendova a vrlo malo pitanja tekuće ekonomske politike bilo koje zemlje. Zbog toga su stope niske na svetskom nivou i zbog toga to traje već neko vreme. I nema izgleda da uskoro prestane. 

9 comments:

Milan Stefanovic said...

Zar to sve ne govori da centralne Banke nemaju ni priblizno toliko veliki znacaj na ulaganja, trgovinu, i generalno, ekonomiju?

arsen milasinovic said...

Odličan napis! Dodao bih samo da su stopa zaduženosti stanovništva i privrede u Evropi, velik broj NPL u bilansima banaka (npr. u Italiji), kao i velika zaduženost privatnog sektora u Kini, takođe odgovorni za niske kamatne stope.

Voleo bih da pitam autora šta misli o ideji "helikopterskog" novca, gde bi ECB preko država EMU davala štampani novac direktno građanima? U bilansu ECB bi taj novac na strani imovine bio vođen kao beskonačna, beskamatna obveznica država prema ECB, dok bi države preko, recimo, poreski brojeva prosleđivali novac građanima?

Slaviša Tasić said...

@Arsen,

Hvala. Ne znam koji bi problem helikopterski novac trebalo da reši. Ako mislite na kamate, onda to ne treba raditi jer su uzroci niskih kamata drugačiji (kao što post kaže), ne deflaciona očekivanja (to igra ulogu samo donekle, jer i realne stope su niske, ne samo nominalne).

Ako mislite na to što ECB i drugi ne mogu da podignu inflaciju na svoj target, dodatni novac bi pomogao u ostvarenju tog cilja. Međutim, ne vidim kako je helikopterski novac tako radikalno drugačiji od ovoga što se već radi -- fiskalni deficiti se svakako monetizuju i sada, samo je to indirektno sa bankama kao posrednicima između država i ECB. Direktna "helikopterska" monetizacija bi možda bila efektivnija ali nije nešto radikalno drugačije. Možda samo, ako je cilj veća inflacija, treba uraditi više od ovoga i jasno obznaniti da se neće stati, tj. uticati na tržišna očekivanja. Dragi je npr. na prethodnoj konfereciji za štampu sam sebe sapleo, prvo obznanio povećanje obima QE i ove druge mere, a onda rekao da ipak to ne može u nedogled itd... I evro je u toku njegovog govora još i ojačao, suprotno nameri ECB.

Slaviša Tasić said...

@Milan,

Jako opšte pitanje. CB su pojedinačno najvažniji igrač u ekonomiji, posebno što se tiče kratkoročnih kretanja. Ali su i kao takve ograničene, a što više posmatramo dugi rok to su manje važne u odnosu na sve ostalo (druge državne politike, institucije, stanovništvo i privreda, tehnologija...)

arsen milasinovic said...

@Slaviša

Hvala na odgovoru!
Rekao bih da bi glavni cilj helikopterskog novca bio povećanje agregatne tražnje, kroz direktnu potrošnju (C). Monetizacija fiskalnog deficita služi - koliko sam uspeo da vidim - jeftinijem refinansiranju država, odnosno omogućava im da plivaju tik iznad vode. Proširenje QE na korporativne obveznice neće pospešiti agregatnu tražnju jer preduzeća neće zbog jeftinijeg zaduživanja investirati (zbog, kako ste naveli, očekivanja slabog privrednog rasta). Negativne depozitne stope ECB, osim što živciraju male nemačke "Sparkassen", ne rade ništa, jer Money Markets odeljenja banaka i onako plasiraju sve dnevne evro viškove u druge valute (pre svega dolar); od novih kredita privredi nema ništa. Konačno, najnovija verzija LTRO će služiti, koliko vidim, tek da se problematične južno-evropske banke lakše refinasiriju.
Drugim rečima, ne verujem da ECB može da pogodi željenu inflaciju sadašnjim merama ili povećanjem istih.
Helikopterski novac mi se čini politički previše opasnim (šta će sprečiti političare da ga ne zloupotrebe?), ali pokazuje u pravom smeru.

Slaviša Tasić said...

Jeste, samo sam mislio da diretkni uticaj na C nije sustinski mnogo razlicita politika od dosadasnjeg indirektnog povecavanja G; a neki bi rekli i da je manje efikasno jer bi ljudi sacuvali novac dok se G makar u prvoj iteraciji sigurno potrosi. Ali verovatno jeste bolje od kupovine korporativnog duga, jer je kanal direktniji.

MMiillaann said...

Slaviša,
Jel suviše pojednostavljeno reći da je niskost kamata posledica viska ponude novca a negativnost hroničnu prezasićenost sistema novcem? Još jedno sugestivno pitanje ako te ne mrzi...kad kažeš da CB nemaju uticaj na dugorocne kamate,to znaci da kratkorocne kamate i dugorocne nekako nisu povezane?

Slaviša Tasić said...

"Jel suviše pojednostavljeno reći da je niskost kamata posledica viska ponude novca a negativnost hroničnu prezasićenost sistema novcem?"

Centralne banke kontrolišu ponudu novca ali ne i tražnju kredita. Ako tražnja padne onda kamate padaju i da CB ne uradi ništa.

Ako tražnja kredita ne padne a CB pokuša da spusti kamate većom ponudom novca, onda time stvara inflaciju; inflacija se onda ugrađuje u buduće kamate i kamatna stopa raste bez obzira na želju CB.

Eto tako u oba slučaja je tržište to koje reguliše kamate. CB su glavni igrač na tom tržištu ali je njihova uloga u javnosti daleko precenjena. Ako su "prirodne" stope niske (kao što su danas), onda će pokušaji CB da ih povećaju stvoriti krizu i recesiju (kao što su sebi uradile Švedska ili ECB 2011). A ako su prirodne stope visoke, onda će pokušaji CB da ih smanje stvoriti inflaciju. U oba slučaja CB mogu da utiči na kamate ako baš hoće, realno su ograničene ovim posledicama (recesija ili inflacija).

"kad kažeš da CB nemaju uticaj na dugorocne kamate,to znaci da kratkorocne kamate i dugorocne nekako nisu povezane?"

Povezane su u smislu da su dugoročne kamate niz kratkoročnih u vremenu. Ali problem je inflaciona komponenta kada se kamate pokušavaju kontrolisati. Ako CB spusti kamatu ispod prirodne dobije inflaciju; a ta viša inflacija se onda ugradi u dugoročne kamate koje onda zbog toga porastu. Ili obrnuto, ako CB preterano podigne kratkoročne i stvori receiju i deflaciona očekivanja, onda dugoročne padnu zbog recesionih i deflacionih očekivanja. (Isto ovo važi i za kraći rok, ali u dužem je izraženije).



Pavle Mihajlović said...

Slaviša, mislim da je jedan od veoma važnih razloga pada prirodnih kamata i rast produktivnosti. Sa razvojem tehnologije i razvojem organizacija, danas smo u mogućnosti da proizvedemo toliko dobara i usluga za istu količinu angažovanog kapitala i rada, da prosto nije ni potrebno angažovanje velikog kapitala u proporciji sa ranijim periodima da bi se zadovoljile šire potrebe tržišnih učesnika (u kapitalno / materijalnom smislu). Usluge su postale dominantan deo ekonomije skoro svuda a većina usluga pruža se uz relativno minimalna kapitalna ulaganja. Hence, bez obzira na ponudu kapitala na tržištu (kojeg ima ko salate u teoriji, u praksi je njegova alokacija dosta diskutabilna) niska tražnaj je i posledica rasta produktivnosti. Ovo se dobrim delom slaže sa tvojom tačkom dva.

Sa ostalim tačkama se slažem i mislim da je najveći faktor zapravo odsustvo investicionih prilika jer regulatorno okruženje, misalokacija investicija, i generalno političko/poresko/regulatorna nepredvidivost, pa i rent seeking, čini mnoge industrije zagušenim, tromim, bez dovoljno čišćenja tržišta ili je prosto barijera previsoka.

Tržište se ne čisti od starih igrača a novi i ne mogu da uđu, pravi recept za trajni status quo, odnosno stagnaciju u smislu ekonomskog rasta. Mada meni se čini da se samim napretkom tehnologije, usluga i opštim padom cena hrane, standard prosečnog čoveka povećava svake godine čak i kada prosečni dohodak stagnira.

Pozdrav