Pages

07 June 2015

Evrozona, Grčka i Target2

Kada izvoznik iz Srbije nešto izveze on dobije devize, koje onda njegova banka proda Narodnoj banci. NBS dobije devizne rezerve, a u njihovoj protivrednosti odštampa dinare koje dobije izvoznik.

Kada uvoznik hoće da nešto uveze u Srbiju, on proda dinare (svojoj banci koja ih onda proda) Narodnoj banci i za njih dobije devize.  Time NBS troši devizne rezerve, ali efektivno povlači dinare. Tako izgleda slika očišćena od detalja.

Kad uvozite više nego što izvozite, to znači da trošite više nego što proizvodite. To nije nužno loše, jer novac dolazi u zemlju po osnovu drugih priliva, ne samo izvoza. Na primer, Srbija stalno više uvozi nego što izvozi, ali to do sada uglavnom nije bilo finansirano trošenjem deviznih rezervi nego raznim drugim deviznim prilivom. Opet, ovaj priliv može da bude dobar (strane investicije) ili loš (državni krediti), ali sve se to računa. Poenta je da je moguće da stalno više uvozite nego što izvozite, dok god ste neto primalac kapitala. Zemlje koje imaju spoljnotrgovinski deficit (tačnije deficit tekućeg računa), imaju suficit na kapitalnom računu: primaju kapital.

To jest, osim ako ste u evrozoni. Evrozona je nedovršeni projekat, monetarna unija bez fiskalne. Zemlje evrozone i dalje imaju svoje nacionalne banke. One nemaju moć nezavisnih centralnih banaka i što se tiče monetarne politike kontroliše ih ECB. Ali analogni mehanizam uvoza, izvoza i rezervi funkcioniše i kod njih, unutar evrozone.

Ako Hans proda nešto Jorgosu, unutar-evrozonski platni promet, takozvani "Target2" sistem, funkcioniše tako što Hans dobije novac na svoj račun u banci koja ga dobije od Bundesbanke. Jorgosova banka oduzme novac sa Jorgosovog računa i zaduži svoj račun kod Centralne banke Grčke. Jorgos je platio, Hans je dobio novac, njihove banke su se poravnale sa svojim nacionalnim bankama, ali na kraju Banka Grčke duguje Bundesbanci.

Zanimljivo kod ovog sistema je što se dugovi uopšte ne prebijaju. Pošto su zemlje u evrozoni dele monetarnu politiku, ideja je bila da plaćanje nema smisla. I to je bilo tačno, sve do početka krize evrozone.

Onda se počelo dešavati nešto drastično. Grčka i povremeno druge krizne zemlje, su neto uvoznici. Kao što smo rekli, zemlje mogu biti neto uvoznici jer priliv kapitala pokriva taj uvoz. Ako ga ne bi pokrivao, mogle bi da uvoz finansiraju iz deviznih rezervi, što ne bi dugo trajalo.

Ali Grčka, posle izbijanja krize, uopšte nema neto priliv kapitala. Naprotiv, novac stalno odlazi iz zemlje, delom zbog isplate duga ali odlazi i privatni novac zbog rizika. Grčka je tako već nekoliko godina neto uvoznik robe i neto izvoznik kapitala -- što je moguće samo ako trošite devizne rezerve. Ali Grčka ne troši svoje rezerve jer je u evrozoni, već koristi upravo opisani Target2.

Jorgos uveze robu za 100 evra; Hans dobije 100 evra od Bundesbanke; ali Banka Grčke duguje Bundesbanci 100 evra. Dug je na neodređeno jer prebijanje računa nikad nije bilo planirano; na njega se plaća kamata na nivou osnovne kamate evrozone koja je proteklih godina blizu 0%.

I to je sve. Pošto je ovo moguće i pošto je Banka Grčke članica evrozone za koju važe jednaki uslovi kao za sve, ona odmah odštampa sveži novac. A pošto novac dolazi na taj način, onda ne samo da čini grčki uvoz opet moguć, nego i preko toga napušta Grčku i odlazi na račune u stabilnije zemlje evrozone. Zato je Grčka istovremeno neto uvoznik robe i neto izvoznik novca. I taj minus na oba računa, tekućem i kapitalnom, pokriven je ne trošenjem deviznih rezerervi (što bi bez evrozone bio jedini matematički mogući način), već "crticom" na Target2 računu.

Kad su baltičke zemlje 2009-2012 sprovodile svoje mere unutrašnje depresijacije i štednje, one su smanjile novčanu masu i povećavale kamate, usled čega je uvoz pao, plate pale, troškovi rada pali, zatim izvoz porastao i kapital se zbog većih kamata prilio u zemlje. Grčka ne mora to, jer nema taj monetarni pritisak ka prilagođavanju. Devizne rezerve ne opadaju, već raste minus na računu kvazi-duga sa nultom kamatom i bez ročnosti. Novac koji odlazi po osnovu uvoza i kapitalnih odliva Banka Grčke nadoknađuje štampanjem (legalnim, po uslovima ECB).

Na slici ispod je ukupan minus nekoliko zemalja koje su najveći dužnici i plus onih koji su najveći kreditori po ovom osnovu. Isprva nije bilo veće neravnoteže, ali se ona poveća sa svakom većom krizom: najviše 2011. a polako i sada sa ponovnom grčkom peripetijom.

Osim što znamo kako sistem funkcioniše, šta nam ovo govori o Grčkoj?

Prvo, podsećam da taj minus na Target2 ne spada u grčki dug. Ali on to de facto jeste i pošto je minus rastao to znači da je Grčka trošila još i dosta više nego što kretanje redovnog duga pokazuje.

Drugo, nemački ekonomista Hans-Werner Sinn koji je na ovo prvi skrenuo pažnju (bilo je zanemareno, pa i nepoznato, čak ni ECB nema centralizovanu evidenciju ko kome šta duguje), misli da ako Grčka napusti evrozonu ona taj dug neće ni vraćati. Pravni osnov je nejasan jer izlazak iz zone nikad nije bio planiran.


8 comments:

Игор Јарамаз said...

Дакле напуштање евра и враћање драхме јесте решење кризе.

Неко је то предлагао 2012. узалуд лудилу.

https://www.youtube.com/watch?v=YZVo7hqpO3Y

Игор Јарамаз said...

допуна, почетак решења кризе...

kanura said...

Jasno je da bi napustanje eurozone dovelo do brisanja duga koji je objasnjen, ali na taj nacin ne bi Grcka mogla da pravi nove dugovde, odnosno da stampa novac bez posledica.

Milica grbović said...
This comment has been removed by the author.
Milica grbović said...

Napuštanjem evrozone i bankrotom Grčka bi proizvela sledeće kolateralne štete: prvo, dug joj je toliki jer je zajmila i trošila preko mere. U zamenu za evre, kreditorima je davala svoje državne obveznice, čiji su prinosi bili veoma dobri, što je posledica imbecilne regulacije, slično regulaciji tržišta CDO u SAD. Tako se sa grčkim dugom gomilao bilans u bankama EU, sve krcatiji treš grčkim obveznicama. Ako bi sutra to potalo očigledno (bankrotom i izlaskom Grčke iz evrozone), problem bi imali i kreditori, jer imaju desetine milijardi evra bezvrednih papira, što bi ih učinilo manje likvidnim ili čak nelikvidnim. Ako bi štediše zatražile uloge u preko noći nelikvidnim bankama, morala bi da uskoči država u kojoj je banka putem garancija za uloge, a to je već problem za javne finansije te države. Tako da je dug Grčke kao creva povezan sa stabilnošću javnih finansija mnogih članica EU koje su trgovale treš obveznicama kao da su AAA rejtinga. U tom kontekstu je kriza EU slična krizi u SAD, s razlikom što je kriza u SAD kriza hipotekarnog tržišta izazvana lošom regulacijom, dok je kriza u EU kriza javnog duga zemalja evrozone, izazvana takođe lošom regulacijom. Poenta je da je u oba slučaja kriva država, izvršna i monetarna vlast, koje su sistemom loših podsticaja preko regulacije naveli tržišne aktere da svi rade iste stvari, što je naduvalo balon koji je pukao. U međuvremenu su kajmak pokupili ti koji su smislili regulaciju i oni najbliži emisiji novca, dok su deblji kraj izvukli, po običaju, građani.

Bocconiano said...

Privatni dug je u stvari veoma mali u odnosu na ukupna dugovanja Grcke drzave, tako da u slucaju default-a mislim da se oni ne bi usudili da defaultuju na ovaj deo duga. Ako bi doslo do default-a njihov deficit bi se neumitno povecao (ocekivan 1.5% GDP u tekucoj godini), tako da bi bili upuceni da pozajmljuju na trzistu jer bi se IMF/EU/ECB povukli. Koju milijardu bi potencijalno mogli da dignu od Rusije i privatnim putem od odredjenih investitora, u slucaju da se obavezu da ce IMF/EU dugovi biti junior ili otpisani. Mozda bi ih konvertovali u perpetuity, potencijalno sa kamatom od 1-1.5%, ako ih ne bi sami sebi otpisali. U takvoj situaciji bi morali da zadrze ceo face value i maturity profile privatnog (privately held) duga da bi mogli da razmisljaju o ulasku na javna trzista kapitala. Cena ovoga je prilicno mala posto je ova klasa duga mala u odnosu na ukupne iznose. Mislim da u svakom slucaju Grcka nece/ne treba da razmislja o napustanju evra kao zvanicne valute, bez obzira da li bili deo ECB/EMU ili bi bili izbaceni - jer je tek neka nova drahma put u propast. Ako vec defaultuju mogu da nominalno promene face value ugovora/zajmova/bondova kao one-off ali se drahma nikako (ili tesko) ne bi mogla stabilizovati posle depresijacije.

Ono sto je meni zanimljivo je potencijalna opcija da grcka centralna banka defaultuje i kako bi to moglo da izgleda. Zakonodavno se obezbedi da drzava ne mora da je dokapitalizuje i zatvori se samim tim prebacujuci gubitak na balance sheet ECB za oba emergency/liqudity funding programa. U slucaju default-a i otpisa dugova grcke drzave mora se unapred naci resenje za domace banke koje su prilicno izlozene.

Milan Stefanovic said...

Ako Grcka izadje iz Evrozone i odbije da plati svoje dugove, kako ce dalje da finansiraju svoj razvoj, kamatama na drzavne obveznice od 25%?, jer ko bi bio toliko lud da im pozajmi kapital po manjoj kamatnoj stopi, lol?

Milan Stefanovic said...

A sto se tice SAD hipotakarne krize, njena osnova su prenaduvane cene nekretnina, pre svega u u Kaliforniji, koje su obrazovale svojevrsni mehur, a izazvane su preteranom regulacijom trzista nekretnina, pravilima gradnje, i ostalim komunistickim glupostima koje vaze u Kaliforniji. Sva ta regulacija na trzistu nekretnina je npr. U Teksasu jako manja, i zato problem nisu napravile nekretnine u Teksasu, nego nekretnine u Kaliforniji. Ponasanje americke drzave svakako nije pomoglo, jer su davaoci kredita em stimulisani da daju rizicne kredite, em se za firme kao sto su Fannie Mae i Freddie Mac unapred znalo da su to paradrzavne firme koje ce drzava zasigurno da spasava, i zato nije rizicno kupovati od njih.