Subvencionisanje "start-up" firmi

Radulović je najavio ulaganje u "start-up" kompanije u Srbiji preko "Venture Capital (VC)" fondova. Vlada će da uloži novac u VC fond ili fondove koji će onda ulagati u "start-up" firme u Srbiji. Osim klasične liberalne kritike da država ne može bolje od tržišta da alocira sredstva mislim da ima i praktičnih razloga zbog kojih ovaj projekat ima male šanse za uspeh (pod uspehom smatram da ovi fondovi uspešno prodaju svoje uloge i vrate državi više novca nego što je košta da isti pozajmi).

Prvo, ima nekoliko faza investiranja u "start-up" kompanije:
  • "Seed" faza - To je faza gde preduzetnik sam uloži sopstveni novac ili novac prikupljen od porodice i prijatelja da bi napravio prototip proizvoda, registrovao patent ili uradio takozvani "proof of concept" - faza u kojoj ideja dobija osnovni oblik. U tech industriji to bi na primer podrazumevalo pravljenje sajta ili aplikacije koji ne bi imao sve funkcije ali bi imao one najvaznije. Na primer aplikacija za pozivanje taksija bi bila gotova, moglo bi da se preko nje pozove vozilo, ali ne bi mogla da pokaže gde se vozilo trenutno nalazi niti da se razgovara sa vozačem. Firma u ovom trenutku nema nikakva prihode. U seed fazi obično prikupite između 10 i 50 hiljada funti. (Moji primeri su iz Engleske jer sam tamo radio sa startapima). 
  • "Angel" faza  - U ovoj fazi preduzetnik dobija novac od takozvanih Anđela - jer je rizik preveliki i racionalni investitori ne ulažu u ovoj fazi, banke ne daju novac a nema ni ozbiljnih VC fondova. Proizvod u ovoj fazi je i dalje ne ostvaruje prihod (pre-revenue) ili tek počinje da ostvaruje prihod ali svakako je daleko od profita. Anđeli ulažu od 100 do 300 hiljada funti i za to dobijaju između 15 i 30 procenata vlasništva. To znači da vrednuju firme od 350 hiljada do 1.7 milion u toj fazi. Taj novac se ulaže uglavnom u doterivanje aplikacije, možda zapošljavanje osobe zadužene za prodaju, reklame i tome slično. Firma u ovom periodu treba da počne da ostvaruje prihod ne i profit. 
  • Serija A - U ovoj fazi preduzetnik dobija novac od VC fondova. Proizvod u ovoj fazi ostvaruje značajan prihod što ulaganje čini manje rizičnim. Firma još nije profitabilna u ovoj fazi ali je ili relativno blizu profitabilnosti ili je fokus na rastu prodaje ili čak samo rastu broja korisnika (facebook, quora, twitter). VC fondovi u ovoj fazi ulažu između 750 hiljada i par miliona (ustvari nema gornje granice ali dobro). Za to dobijaju opet između 20 i 40 posto vlasništva (ovo je naravno jako gruba procena), što znači da firme u ovom trenutku vrede (grubo) između 1.7 i 16 miliona funti. 
  • Serija B,C,D - Ovo su faze u koje investitori ulažu veliki novac kada je moguće ostvariti veliku ekonomiju obima, možda za ekspanziju u inostranstvu i tome slično. Uber je na primer u Seriji B uzeo $39m a u Seriji C, samo dve godine kasnije i fantastičnih $360m, na procenjenu vrednost od $3.4bn. Nije loše za kompaniju koja je osnovana 2009. Sa druge strane Google je imao samo Seriju A jer je relativno brzo postao profitabilan.
  • IPO ili privatna prodaja (PE) - Ovo je faza kada investitori naplaćuju svoje znanje. Kompanija izlazi na berzu pa je kasnije lakše prodati svoj udeo zbog velike likvidnosti ili je kupuju veliki privatni investitori.  
Radulović je pomenuo dolazak VC fondova. Ako vlada uloži 35m evra, što bi predstavljalo oko 30% ukupnog fonda (ili više fondova), ukupan kapital bi bio oko 110m evra. Tu po meni nastaje problem. Ja mislim da je Srbija malo tržište za 110 miliona takvog kapitala.

Evo računice. Od 110 miliona, otprilike 60 miliona bi trebalo da bude uloženo u firme u prve dve godine. Naime, ovi fondovi takođe moraju od nečega da žive pa svoje usluge naplaćuju po principu 2:20. Dva posto godišnje naknade za vođenje fonda i 20 posto od profita. Kako fondovi obično planiraju da rade 5 - 7 godina a neretko i čitavih 10, onda oko 20% fonda ode na menadžerske naknade. Samo dva posto godišnje, ali skupi se. Dakle, 20% naknada iznosi oko 22m. Neka ostave još 20 - 30m sa strane da bi mogli da ulože ponovo u firme (dry powder), onda dolazimo do cifre od oko 60 miliona.

Dakle, 60 miliona evra bi ostalo da se uloži u startap firme u Srbiji. Ako se ulaže oko milion evra po firmi to znači da bi oko 60 firmi dobilo novac. To je oko 60 firmi koje pre ulaganja od milion evra vrede između 1.5 i 4 miliona evra. U Srbiji nema toliko firmi u toj fazi razvoja. To su kod nas već razvijene a ne start-up firme koje bi imale znatno sporije stope rasta pa samim tim i VC model ne bi mogao da funkcioniše (30% godišnjeg rasta celog portfolia).

Možda je rešenje ulagati manje, u Angel fazi na primer? Tu bi bilo novca za oko 200 firmi (po 300 hiljada evra za firme koje vrede od 700 hiljada do 1.7m). Mada, meni se i to čini previše iz istog razloga, Srbija nema 200 firmi koje danas imaju kapitala oko milion evra i imaju potencijal da vrede oko četiri miliona evra kroz pet godina.

Da li može da se ulaže manje od par stotina hiljada po firmi? Može, ali to već ne rade profesionalni fondovi već pojedinačni investitori. Profesionalni fondovi ne mogu da pokriju troškove operacija sa malim investicijama. Fondovi naplaćuju 2% godišnje od iznosa fonda što bi trebalo da pokrije sve troškove. Ako je u pitanju strani fond ti troškovi ne mogu biti manji od par stotina hiljada evra godišnje, što znači da fond mora da ima bar 5 miliona na raspolaganju. Ako su investicije po 50 hiljada evra onda bi takav fond morao da napravi bar 60 investicija, što je naravno nemoguće.

Drugi problem je sve i da dovedu na primer Angel ili VC fondove, kome će ti investitori za pet godina prodati firme kada u Srbiji takvih investitora praktično nema? Da li će država onda da dovlači veće investitore i da pomaže serije B i C, da li će EBRD da pomaže ili bi do tada možda Beogradska berza trebalo da profunkcioniše?

Ja mislim da će biti jako teško dovući investitore čak i uz ovu predloženu subvenciju. Ne verujem da će iko da rizikuje svoj kapital da ulaže u rizičnoj industriji u jako rizičnoj zemlji bez očigledne mogućnosti da investiciju kasnije proda. Voleo bih da grešim, ali ako neko i dođe to neće biti za 2% godišnje naknade, što će sigurno investiciju učiniti neprofitabilnom. Zašto jednostavno ne sačekati da VC sami dođu u Srbiju kada procene da je to dobra investicija?

10 comments:

andrijapfc said...

Sto se tice ukupne sume novca koja treba da se plasira naspram procenjene vrednosti samih firmi u koje se investira - mislim da ce tu jednostavno biti slucaj da ce VC fond uzimati veci procenat vlasnistva nego sto je navedeno u vasem tekstu. Ako u "andjeoskoj" fazi VC fond uzme vec recimo 50% vlasnistva na osnovu svoje investicije, to vec znacajno smanjuje sume koje navodite a za koje se slazem da su verovatno nerealne.

A sto se tice toga zasto vlada ovo radi - naravno ja se slazem sa vama da drzava ne treba ovo da radi. Medjutim, mislim da je pritisak na ministarstvo privrede da "radi nesto" i da daje nekakve subvencije veliki. Dakle ako vec "mora", onda ajde da to bude sto vise moguce "at arms length" od drzavne birokratije (dacemo pare VC fondu) i sto je bitnije, ajde da to promeni svest preduzetnika - kod nas VC finansiranje tesko da postoji, vrlo malo ljudi zna bilo sta o tome. I to je ono sto jednim delom i koci dolazak VC fondova - ljudi koji daju svoj novac vole "uhodane" seme, sto ih pomalo i odvraca od Srbije gde bi oni morali da poducavaju preduzetnike kako ceo sistem radi (npr. na Zapadu, na tehnickim fakultetima, vam vec na 2. godini pricaju o startup-ovima, osnivanju sopstvene firme, VC finansiranju itd. - da li to iko ikada pomene uopste studentima na ETFu u Beogradu?). Trazenje VC novca podrazumeva i da sam preduzetnik ide i kuca na vrata, a to u Srbiji nikome ne pada na pamet. Dakle ja ovo gledam kao neku vrstu korisnog obrazovanja preduzetnickog sektora. Da se promeni u njihovim glavama sta znaci drzavna pomoc (subvencionisani krediti, isplacivanje po radnom mestu, besplatno zemljiste itd.).

A sto se tice pitanja na kraju, kome ce VC fondovi prodati uspesne firme, mislim da to nije problem. Ako je firma zbilja uspesna (a ja nesto mislim da ce to vecinom biti izvozno orijentisane firme koje nece mnogo zavisiti od domaceg trzista), doci ce neki instituicionalni investitor iz inostranstva, ili neka strana firma koja ce start-up hteti da kupi i pridoda svom biznisu, itd.

Lazar Antonić said...

Mislim da ste u pravu po pitanju obrazovanja, nekh inkubatora, biznis "aceleratora" oni su trenutno jako popularni u Londonu a ima poneki i u Beogradu.

Ne slazem se sa vama da investitori mogu da uzmu veci udeo od 30 ili recimo 40 posto. Prvo, uglavnom im to ne dozvoljavaju pravila fonda po kojima moraju da budu manjinski investitor. Drugo, to bi znacilo preuzimanje odgovornosti za vodjenje firme sto investitori ne zele. Trece, bilo bi teze posle obezbediti novu investiciju ako menadzment nema vecinski paket.

Takodje, nije moguce ni smanjiti iznos koji se ulaze. Na primer 50 ili 100 hiljada umesto 300 - 400 za andjele ili oko milion za VC. Svaki od ovih investitora mora od necega da zivi. Oni zive od tih menadzment naknada od 2%. Ako fond ulaze u proseku 100,000 po firmi, koliko bi portfolio trebalo da bude da bi investitori mogli da pokriju svoje troskove? Mozda bude neki odnos kao u fondu za razvoj.

U sustini portfolio moze da ima oko 15 firmi. Ja racunam da investitorima treba oko 300,000 evra godisnjih troskova. Jedan ili dva partnera, dva associate-a, dva analista, jedna sekretarica, kancelarije, papir, struje, voda, to je to.

Da bi fond dobijao 300,000 evra u naknadama to mora da bude fond od 15 miliona. Mozda fond od 10miliona ako su naknade 3%.

Dakle, fond ne moze da bude manji od 10 - 15 miliona. Ako investira u proseku po 100,000 onda je to oko 100 firmi. Slozicete se da je previse.

Konacno, VC fondovi su uglavnom specijalizovani. Tako da neki ulazu samo u Saas proizvode, neki samo u HR sektor, dosta njih ako ulazu u tehnologiju TMT u sustini ne ulazu ni u sta drugo. Kod nas je celokupno trziste malo a ova tematska su jos manja. Ideja da ce neki svastarski fond doci u Srbiju i raditi samo u Srbiji je malo verovatna. Vise je verovatno da ce fondovi ulagati u region (bivsa juga, bugarska, rumunija i slicno). Da li treba da subvencionisemo i bugarske kompanije?

Ali evo da budem konstruktivan. Mislim da Radulovic, ako je vec odlucio da ulaze, mora da zaboravi na takozvani Izraelski model. Mnogo su oni bili ispred nas i 90-ih godina. Jake veze sa amerikom, mnogo vise naucnika i preduzetnika (nisu bili 50 godina pod komunistima), napravise ljudi atomske bombe, imaju svemirski program, ne moramo bas sa njima da se poredimo.

Umesto subvencionisanja celog fonda realnije je subvencionisati samo investicije u srpske kompanije kao Limited Partner. VC fondovi ce dozvoliti LP ulaganje jer ima pomaze da uzmu vise kapitala nego sto im pravila dozvoljavaju, jer im smanjuje rizik, i slicno. LP obicno placaju manje naknade (ili ih uopste ne placaju ako su vec ulozili u fond). Drzavni LP fond bi mogao da ponudi 40 - 50% od iznosa koji je fond vec ulozio i da placa 2-3% naknada sto bi bila dovoljna motivacija da VC fond mozda ulozi u neku firmu iz Srbije umesto u firmu iz regiona, posto imaju ogranicen kapital. Tih SEE fondova vec ima i dobre firme iz srbije vec uzimaju kapital.

Da se razumemo, ne predlazem da se ista ulaze, ali bi LP varijanta bila izvodljiva dok je fond malo verovatan.


Lazar Antonić said...

http://en.wikipedia.org/wiki/Equity_co-investment

Vikipedija ima i chart koji objasnjava bolji sistem za investicije u Srbiji

Marko Paunović said...

Koliko startapovi uopste mogu da uspeju u uslovima slabe zastite manjinskog akcionara i prava intelektualne svojine?

Mislim, sta (u Srbiji) specava nekoga da uzme pare, razvije softver, osnuje drugu firmu i prenese sve na nju taman kad je sve spremno za komercijalizaciju?

Lazar Antonić said...

I meni se cini da ima precih stvari koje bi trebalo da se rese.

andrijapfc said...

Lazare,

Vi sigurno o ovome znati vise od mene :) tako da verujem da ste s razlogom skepticni. No opet, posto je Radulovic sam na Zapadu radio sa VC finansiranjem, verujem i da on ima neku razumnu racunicu.

Ono sto mene ovde buni (pre nego sto nastavimo diskusiju) je sta je to tacno Radulovic predlozio? (imate li neki link, nesto) Da li on predlaze da Vlada investira pare u neki VC fond (privatni, postojeci, novosnovani za potrebe Srbije) koji ce onda imati obavezu da odredjene sredstva plasira start-up-ovima u Srbiji, ili on predlaze osnivanje drzavnog VC fonda (koji bi zamenio Fond za Razvoj)? Zna li se ista o detaljima naumljenog mehanizma za ulaganja po VC modelu?

andrijapfc said...

Takodje, bilo bi interesantno videti kakva su iskustva nasih slicnih nam suseda (Hrvatske, Bugarske, Rumunije, Madjarske, Slovacke, Slovenije, pa i Ceske i Grcke) kada je VC finansiranje/ulaganje u pitanju. Mozda se tu vec primenjuju neki kriterijumi nesto drugaciji od onih Zapadu koji bi bili primereni i za Srbiju?

Lazar Antonić said...

Radulovic je samo pomenuo izraelski model na belgrade venture forumu, zatim je rekao ulaganje od 20 - 40% u venture capital fond. Koliko sam mogao da proverim online, u izraelu je vlada ulagala na taj nacin ulagala u fondove, mozda malo i vise od 40% pocetkom devedesetih godina. Ne znam da li to jos uvek radi.

Kakva su iskustva u regionu ne znam. Ako mozete da proverite bilo bi lepo da nas ovde obavestite. Ja mislim da se to u regionu jos ne radi jer nema trzista za to.

Engleska radi nesto slicno od 2006. godine. Ima Equity Capital Fund koji je do sada ulozio 140 miliona funti, znaci za 7 godina. Zato se meni cini da je najavljenih 35 miliona mnogo.

Za Radulovicevu razumnu racunicu morate da pitate njega. Meni se cini, uz svo duzno postovanje, da to nije dobro promiseljno. Zato sam i napisao post.

Lazar Antonić said...

http://www.b92.net/biz/vesti/srbija.php?yyyy=2013&mm=11&dd=19&nav_id=779280

Link za vest.

Lazar Antonić said...

Marko, fondovi su mnogo bolje zasticeni nego manjinski akcionari koji ulazu na berzi na primer. U ugovoru o finansiranju koji potpisu investitori, iako imaju manjinski udeo, dobiju u sustini pravo veta na sve vazne odluke, od novog finansiranja, trosenja postojeceg novca, plata, isplata profita i mnogo toga drugog. Ti ugovori neretko imaju preko 40 strana i mnogo uslova (covenants). Pretrazi term sheet covenants pa ces da nadjes svakakve informacije.

Sada sto se tice prava intelektualne svojine u ovom primeru koji si ti dao, takodje mozes ugovorm da se zastitis. Uslovi investicionog ugovora sprecavaju vlasnika firme da osnuje drugu firmu koja se bavi istim delatnostima. Povrh toga svi zaposleni moraju da potpisu Non Disclosure Agreement. Standard.

Svaki investitor ce da ti kaze da ponajvise obracaju paznju na ljude koji vode firmu kada odluce da ulazu. Prevaranti tesko da mogu da prevare investitore dva puta.

Konacno, imas mnogo tech biznisa u kome nemas previse intelektualne svojine (osim brendova). Sada je otprilike trend da pokusas da napravis 'minimum viable product' i da vidis da li funkcionise. Facebook i twitter na pocetku. O patentima i zastiti, osim ako ne radis nesto preterano inovativno, razmisljas tek kasnije. Vecina start-up/a koju sam ja video se vise fokusira na prodaju nego na patente.

Tako da, kada bolje razmislim, to i nije preveliki problem za VC investiranje.