Pages

03 October 2008

Uzrozi finansijske krize

Pošto sve više stvari izlazi na površinu, da sumiramo kako to izgleda sada. Već smo pominjali politiku lakog novca Feda kao jedan od generalnih uzroka krize, ali on bledi u poređenju sa državnim regulacijama koje su mnogo neposrednije iskrivljavale signale i podsticaje igrača na finansijskim tržištima.

Kao prvo, to je ekscesna kupovina hipoteka od strane kvazidržavnih kompanija Fannie Mae i Freddie Mac, u cilju podsticanja vlasništva nad nekretninama. Ove dve kompanije su imale u vlasništvu više od polovine svih hipoteka, a poslovale su sa svešću da iza njih stoji država, jer na kraju krajeva njihova funkcija nije strogo profitna već socijalno odgovorna. To je sistematski podsticalo preuzimanje većeg rizika.

Drugo, to je primoravanje banaka da kredite daju i onima sa slabijom kreditnom sposobnošću u okviru političke kampanje lakih stambenih kredita. Ispostavilo se da je ono što su političari hvalili kao "affordable housing" preko noći postalo subprime krediti.

Treće je takozvano mark-to-market računovodstvo uvedeno 1990-ih, koje pogoršalo krizu u smislu izazivanja lančanih bankrotstava. Ovo nismo do sada pominjali, ali radi se o regulaciji koja zahteva da se u bilansima stanja finansijska aktiva vodi po cenama koje trenutno važe na tržištu, umesto po istorijskim cenama. Ovo je kod hipoteka važno, jer ako banka ima u vlasništvu hipoteku koju hoće da zadrži i naplaćuje jer od nje očekuje redovan prihod, po ovoj regulaciji u bilansu ipak mora da je prikaže po vrednostima po kojoj je ista ta hipoteka prodata negde drugde. To u normalnoj situaciji nije problem i čak izgleda kao dobra ideja, ali kada dođe do ovakve krize i vrednosti hipoteka na tržišnu padnu, onda i banke koje su relativno zdrave, po ovakvom bilansu postaju nesolventne jer hipoteke koje drže moraju da prikažu po drastično potcenjenim vrednostima. Više o tome ovde ili ovde.

Prethodne tri su državne regulacije. Kao četvrto možemo dodati greške koje je načinio privatni sektor. Prvo treba reći da ne treba mešati greške privatnog sektora sa tržišnom greškom. Niko nikada nije tvrdio da je privatni sektor nepogrešiv. Naprotiv, proces tržišta je proces kreativne destrukcije. Oni koji greše nestaju sa scene, a iz njihovih grešaka uče novi i bolji igrači. Firme za procenu rizika su pogrešile jer su hartije sa garancijom Freddie i Fannie rangirale kao A klasu, a investicioni fondovi su pogrešili jer su ovim firmama verovali. Ali kada investicioni fond propadne, trošak snose oni koji su tamo ulagali. To je njihov izbor. Na dugi rok je ulaganje u akcije isplativije nego ulaganje u državne obveznice ili štednju, čak iako se oduzme procenjena razlika u riziku. Ekonomisti iz toga čak zaključivali da je ulaganje u štednju ili obveznice neracionalno. Ali rizik ponekad dođe na naplatu i da za pravo konzervativnim štedišama koji su možda decenijama pre toga imali manje prinose. To nije greška tržišta, to su greške pojedinačnih igrača, a sistem nagrade i kazne funkcioniše savršeno. Kao što donosi profit, rizik donosi i gubitak. Na žalost, odobrovanjem bailout plana, država neće dozvoliti ni da ovaj mehanizam rizika, profita i gubitka normalno funkcioniše. Umesto da pusti da oni koji su rizikovali i profitirali sada svoje greške plate, država će ih parama poreskih obveznika izvući. Kada se sledeći put dogodi isto, nemojte kriviti one koje su rizikovali, nego one koje su ih prethodnog puta spasli posledica.

13 comments:

Ivan Jankovic said...

SLavisa, ovo sto kazes za firme za procenu rizika je zanimljivo, ali koliko sam ja o tome citao, i ovde je vlada umesala prste, stvarajuci jednu vrstu zkonskog monopola nekolicini firmi, i zakonski zabranjujuci ulazak svim drugim konkurentima. Tako da nije jasno koliko bi omaske tih firmi u davanju kreditnog rejtinga ovakvoj situaciji trebalo smatrati cistim greskama privatnih igraca a koliko posledicama restrikcija ulasku u biznis novim firmama koje je postavila federalna vlada.

suki said...

Mislim da korisits neke polu istine za sumiranje pa ih spinujes u korist svog argumenta . Jedino u cemu se slazem sa tobom je da je za krizu donekle odgovoran Greenspan sa svojom politikom jeftinog novca.

Prvo. Fannie Mae i Freddie Mac nisu kupovali hipoteke, osim kasnije u procesu. Mehanziam radi tako sto oni od drzave pozajme pare po malo vecoj kamati od nominalne i te pare koriste da kreditiraju kliente koji kupuju nekretnine. Te ugovore o kreditu koj su potpisale sa klientima pretvore u hartije od vrednosti tako sto garantuju isplatu i prodaju na otvorenom trzistu. Tu nastupa privatni sector koji ih kupuje, ali ne pod pretnjom pistolja niti zakona, nego zato sto je dobar dil. Pare koje ona i on (Fannie and Freddie) dobiju prodajom, vrate drzavi a zaradu reinvestiraju ponovo na isti nacin ili kupuju hartije od vrednosti od privatnog sektora. Bas te hartije privatnog sektora su njihovi assets koji su collateral za isplatu njihovih hartija. Istina, privatni sektor je njihove hartije zamotao u svoje i garantovao.

Kako se to isplati? Tako sto su ona i on ne-profitne organizacije pa je njihov interes da plate overhead a ne da deonicarima proizvode dividende.

Drugo. Znacaj koji CRE ima u danasnjosti je potpuno irelevantan tako da bi situacija bila ista da ga ima ili nema. Mozda ie to 50 ih godina bilo drugacije. Statistika pokazuje da su pare koje su date u saglasnosti sa tom rezolucijom na nivou nekoliko milijardi doalra i da, na nesrecu, ipak podrzavaju kupce sa malo visom plateznom moci posto zakon ne nalaze bankama da ulaze u gubitak nego da daju kredite i za manji profit. Istina, nema proporcionalne nagrade za rizik ali je volumen neznatan ako se posmatra sa gledista velikog portfolija neke banke.


Cetvrto. Na kraju, marked to market racunovodstvo bi trebalo da bude nesto u sta se neo liberali kunu a ne nesto sto kude. Pa zar hocete da vam drzava odredjuje kolika je vrednost asseta. Predlazes li da se vratimo na zlatni sistem? Odluci se za sta si.
.
Ovo sto ti nazivas bail –out je u stvari investicija drzave u jedan projekat koji na duze staze moze biti dobar za drzavu. Hartije koje drzava hoce da kupi sa tim parama sada trziste ne moze da proceni pa se one ne mogu ni prodati. Ali one imaju pravu vrednost koje ce buducnost pokazati. Rizikovati sigurnost zemlje zbog ideologije se nikada nece dogoditi, sto je kongres i senat pokazao. Da li bi Manhatten Projekat nazvao bail-out naucnog sektora? Ponekad pomislim da vi neoliberali prizeljkujete potpuni kolaps sistema da bi se na temeljima rusevina sveta i izgradio po vama savrsen system posto bi samo tada to bilo moguce. Ali cete u tom trenutku imati veliku konkurenciju komunizma.

andreas breme said...

slavisa, mislim da je od ukupnog broja subprime kredita oko polovina izdata od strane institucija koje nisu bile pod cra, vec su samo bili vodjeni motivom da prodaju sto vise kredita. tako da se regulacija ne moze kriviti za sve. posebno je nakon 2004. oslabljen domen cra i izuzete mnoge srednnje i manje banke,

drugo, oko mark to market racunovodstva, mislim da je primena te mere u interesu shareholdera i investitora jer povecava transparentnost. nikako mi nije jasno kako neki free market republikanci i liberali poput nas mogu biti protiv povecane transpatentnosti i zastite investitora. ignorisanje trzisne vrednosti bi bilo samo zabijanje glave u pesak i odlaganje problema koji bi onda eksplodirao u jos vecoj meri. to bi bilo kao kad bi ja kupio kinesku decju hranu koja izaziva bolesti, a onda nakon sto svi saznaju da to sto sam kupio ne valja ja trazim da se ta hrana u mom bilansu stanja vrednuje po nabavnoj vrednosti. malo sam grub primer uzeo, ali je princip isti. ti kazes da banke sada moraju da pokazuju vrednost tih derivata po potcenjenoj vrednosti.medjutim, pravo pitanje je na osnovu cega si doneo zakljucak da je to potcenjena vrednost? mozda su ti derivati u momentu izdavanja bili prodati po drasticno precenjenoj vrednosti (na osnovu precenjenih cena nekretnina i nedovoljno dobro procenjenog rizika) a ova sada vrednost je realna? i u vezi sa tim, zar nismo stalno pricali (posebno kod privatizacije u srbiji) da je jedina realna vrednost trzisna vrednost a ne neka imaginarna koju bi prodavac zeleo. i drugo, ako ce u momentu dospeca te hov vredeti vise i u medjuvremenu imaju priliv od njih onda trziste ne funkcionise jer bi moralo da dodje do arbitraze koja bi uskladila sadasnju vredost sa buducom.

andreas breme said...

i jos jedna stvar, koliko sam ja video, vecina ovih hov cija je vrednost sada pala nisu rangirani kao A.

evo sad vidim da suki iznosi podatak po kome je jos manje od pola subprime bilo izdato pod cra.

a ni tu polovinu nisu cinili samo fredddie i fannie vec i druge privatne banke. bar sam ja tako zakljucio na osnovu citanja nekoliko clanaka, iako sam laik u ovoj oblasti.

Slaviša Tasić said...

Suki,
Preskočiću samo komentar o CRA jer nema koncenzusa koliko je uticaja imao, a ja ne mogu sam da sudim.

Nije mi jasno kako to što si rekao o Freddie i Fannie ih izuzima odgovornosti. Oni su davali te kredite za koje se ispostavilo da su nenaplativi. Privatni sektor ih je kupovao delom zbog svoje loše procene, delom zbog moralnog hazarda i preteranog poverenja u Freddie i Fannie. Greška privatnih fondova nije sporna, to sam i ja rekao u postu, ali kojim čudom izuzimate dve državne institucije ključne za celu priču.

Drugo, odakle ideja da bi "neoliberali trebalo da se kunu u mark-to-market računovodstvo"? Liberali se ne kunu ni u jednu regulaciju ili biznis praksu nametnutu odozgo od države, a MtM je upravo to. Ako je tradicionalno računovodstvo prikazivalo vrednosti po drugom metodu, trebalo je pustiti da ostane tako. I otkud to da hoću da "država određuje vrednost asseta"? To su bile istorijske tržišne, a ne državno određene cene. Jel ti misliš da je pre MtM država određivala vrednost asseta?

I na kraju, ko je ovde ideolog vidi se iz tvog zaključka: "Ovo sto ti nazivas bail –out je u stvari investicija drzave u jedan projekat koji na duze staze moze biti dobar za drzavu." Zvuči poznato.

Breme,
kako smo protiv zaštite investitora? Tako što smo za zaštitu legalnih vlasničkih prava i kažnjavanje krađa i prevara, a ne za državnu garanciju rizičnih investicija tuđim parama. Ostavite tržištu da iskristališe dobru poslovnu praksu i standarde, a onda će ljudi da ulažu tamo kome veruju. Investitori su zaštićeni mehanizmom reputacije banaka i fondova. A ko im ne veruje, neka ne preuzima rizik nego neka ulaže u štednju i obveznice.

suki said...

Slavisa,

Hteo sam da te isprovociram da nam das prakticno resenje.

Naravno da drzava nije odredjivala cene asseta, nego se uzimala kupovna vrednost koja se svake godine ponovno vrednovala "nezavisnom" evaluacijom placenom od strane te iste firme ciji se aseti vrednuju. Cilj MtM, kao sto je Breme rekao, da se donekle poveca transparentnost da bi investitori vise uvida u finansijsko stanje firme ali i, sto je vaznije, da se aseti firme vrednuju dnevno tako da bi mogli da se dnevno koriste kao colaterali i time dnevno "rasla" creditna sposobnost za dodatno zaduzivanje. I tako opet. Drzavi je potpuno sve jedno kako ce se asset vrednovati sve dok se plati tax, jednom godisnje a ne svakog dana.

Ja smatram da je zbog upravo ove pretovarene poluge (too much levrage) koju je ljudska pohlepa stvorila u nadi da toliko zaposli svoj ulozeni dolar da se ovaj jadan proveo kao ono magare iz price koje je izdravalo i dobro izgledalo dok su dodavali balvan po balvan na njega, i onda "iznenada" umrlo.

To jos bolje izgleda u decijoj pesmi "the acrobats" Shel Sivestein-a. zao mi je sto ne mozete da vidite i ilustraciju.

I’ll swing
By my ankles,
She’ll cling by my knees.
As you hang
By you nose,
From high up
Trapeze,
But just one thing, please
As we float through the breeze,
Don’t sneeze.

Nijese kria pojavila zbog zbog regulacije, nego zbog nedostatka regulacije.

Nadajmo se da ce ovih 700 milijardi koje se ulazu ne da se izbave gresni nego da se ponovo uspostave kreditni tokovi tako da za zdrave segmente ekonomije bude business as usual sa pozajmljivanjem novca. Ako se to ne dogodi, videcemo kako segment po segment puca.

andreas breme said...

ali slavisa, ovih par stvari nikako ne dokazuju da se kriza pojavila zbog regulacije (po strani ostavljam monetarnu ekspanziju).

prvo, ako prihvatimo da je problem u cra time je samo delimicno drzavna regulacija kriva za ovo sto se sada desava. posto po razlicitim procenama udeo kredita koji su dati pod cra je najvise oko polovine, a mozda i znatno manje. pored toga, u onom linku koji si ti ostavio pise da je 2004. znatno smanjen domen cra i da su iz njega izuzete mnoge male i srednje banke, a da se od tada broj subprime credita povecavao. da je regulacija kriva za lose kredite, onda bi broj kredita trebao da opada sa slabljenjem cra, sto nije bio slucaj.

drugo, nikakva regulacija nije kriva za to sto su banke, investicioni fondovi, osiguranja itd. kupovale junk hov sa podlogom u losim hipotekarnim kreditima. naprotiv, ukoliko se zeli zastita klijenata, stedisa i investitora onda je nuzna regulacija koja povecava transparentnost i sprecava menadzere da se kockaju, posebno u osiguravajucim drustvima i penzionim fondovima i bankama.

trece, mtm racunovodstvo mozda ima svoje nedostatke, ali kao sto sam vec spomenuo, omogucava vecu transparentnost i pruza uvid potencijalnim i trenutnim investitorima uvid u to gde plasiraju svoja sredstva. cak i da ostane sistem u kome bi se u bilansu stanja plasmani vrednovali po istorijskim cenama, trebalo bi da bude obavezno da se u dodatnim izvestajima prikaze i vrednost plasmana po trzisnoj ceni. a to bi se prakticno svelo na isto. zato kazem da mi je cudno da je konzervativcima u sad i liberalima stalo do toga da investitori imaju nepotpune ili lazne informacije. sto se tvog argumenta da je mtm praksa nametnuta od drzave i da zbog toga liberali moraju da budu protiv a za tradicionalno racunovodstvo, ni sa tim se na slazem, jer i to tradicionalno racunovodstvo je praksa nametnuta na slican ili isti nacin kao i mtm. pored toga, mtm se razvijalo sa razvojem razlicitih finansijskih derivata koji ranije nisu postojali i na koje pretpostavljam da i nije bilo moguce primeniti tradicionalne metode.

andreas breme said...

i jedno pitanje koje nisam shvatio: ako ove hov koje sad nista ne vrede odbacuju stalan priliv i imaju odredjenu vrednost u momentu dospeca, kako to da sada skoro nista ne vrede? mozda je problem likvidnost i mozda ce se to resiti ovim planom od 700 mlrd, ali zar bas niko iz privatnog sektora nije hteo da ih kupi ni po tako niskoj ceni? ili ovi sto ih poseduju nisu hteli da ih prodaju po niskoj ceni? kako se nije nasla neka cena na sredini koja bi izjednacila ponudu i traznju i uspostavila trziste?

Ivan Jankovic said...

Do sada smo kao "argumente" obicno imali levicarske talking points o "pohlepi" i "divljem kapitalizmu" koji propada, samo sto nije, drhtite deco, dokazano citatima nemackog ministra i francuskog predsednika (jos se nije pojavio Nebojsa Katic, slava Bogu), a sad smo, pored toga, evo, dobili i americku decju pesmicu.:)

Breme, nije tacno da je kolicina subprime kredita opadala u poslednje vreme. Naprotiv, rasla je neslucenom brzinom - sa 35 milijardi 1996, na 160 milijardi 1999 i preko 600 milijardi 2006. 2007 je udeo subprime zajmova u ukupnim bio oko 50% ili mozda nesto manje. Ali 1999 godine je bio samo 13% !!! Premija rizika koji su finansijske kuce, po studijama FED-a, trazile za subprime kredite je opadala sa 2,8% na samo 1,3% izmedju 2001 i 2007, sto ti dovoljno govori o velikoj ekspanziji rizicnog kreditiranja, a ne o njegovom smanjivanju. Pod pritiskom "progresivnih" politicara iz Kongresa, ukljucujuci i Baraka Obamu i sve vodece demokratske politicare (a uz neuspesno protivljenje Busovog tima), "socijalno "kreditiranje" se samo pojacalo. Pojavila se i nova i sve rasirenija forma zajmova, tzv Ninja zajmovi (NO Income, No Job, No Assets zajmovi). Meni to uopste ne lici na situaciju sa smanjenjem uticaja subprime zaduzivanja na ekonomiju, nego naprotiv na njegovo ekstremno povecanje.

Inace, postoji regulacija koja je kriva sto banke kupuju junk bond, ili je barem teret dokaza da ne postoji na regulatorima, a to je drzavni kartel agencija za kreditno rangiranje, koji je stvorila vlada i koja ne dozvoljava slobodan ulaz u posao. Kad dozvoli slobodan ulaz, pa se ovakve svinajrije ponove, onda ces moci da kazes da nije kriva regulacija. Maksimum sto ovako mozes reci jeste da nema konacnog i konkluzivnog dokaza, ali da je sumnjivo to sto je vlada kartelizovala doticno trziste. Kad vlada napravi kartel, pa ta industrija pokaze lose rezultate, mi koji cenimo trzisnu privredu i stitimo principe njenog funcionisanja, obicno upremo prstom u vladu, a ne u "trzisnu gresku", zar ne?

Laza said...

Ovo se u psihijatriji zove poricanje.

Hvala sukiju i bremeu na detaljnim objasnjenjima. Ali s Tasicem i Jankovicem vise ne vredi raspravljati. Ceo Tasicev tekst pociva na falsifikatima, a takvi su i Jankovicevi komentari. Samo hrpa libertarijanskih talking points.

Tomislav said...

Molio bih da mi neko objasni tu pricu o "jeftinom novcu". Na ovom istom blogu je bila prica o tome da je inflacija monetarni fenomen. Ako je novac bio jeftin, tj. ako kamata Federalnih rezervi nije bila dovoljno visoka (ja sam shvatio da to znaci "jeftin novac") zasto to nije dovelo do inflacije? Sada ima neke inflacije, ali nije je bilo godinama. Kako se jeftin novac pretvorio u investicioni bum a ne u inflaciju?

Slaviša Tasić said...

Da pokušam da odgovorim na neka pitanja.

Breme: "ako ove hov koje sad nista ne vrede odbacuju stalan priliv i imaju odredjenu vrednost u momentu dospeca, kako to da sada skoro nista ne vrede?"

Koliko ja razumem za to je krivo MtM računovodstvo, zato što su nisko prodate na drugom mestu, sad ništa ne vrede ni u bilansima onih koji hoće da ih zadrže, zbog čega i oni postaju nesolventni.

"zar bas niko iz privatnog sektora nije hteo da ih kupi ni po tako niskoj ceni? ili ovi sto ih poseduju nisu hteli da ih prodaju po niskoj ceni?"

Dobar razlog za to je očekivanje bailouta. Neće da prodaju po niskoj ceni jer očekuju da ih država otkupi po višoj, kao što je i najavila. Kapitala ima, ali je čekivanje bailouta zaustavilo tržište.

Tomislav:
"Kako se jeftin novac pretvorio u investicioni bum a ne u inflaciju?"

Odlično pitanje, koje objašnjava austrijska teorija poslovnih ciklusa, što smo pominjali Ivan i ja u postovima. Za razliku od monetarističke gde štampanje para ide direktno u inflaciju, austrijska veruje da štampanje prvo napravi pometnju u realnom sektoru jer poremeti cenovne signale, zbog čega ulagači naprave seriju pogrešnih odluka. (Btw, Mises je jedini ekonomista koji je predvideo veliku depresiju 1929, a da nije bio dežurni katastrofičar). Jeftin novac je i sada zavaravao ulagače, koji su mislili da operišu realnim vrednostima i na osnovu toga ulagali u recimo nekretnine. Kada se shvati da je to bila iluzija, balon pukne. Štampanje novca se ne prenosi na inflaciju odmah nego deluje sa velikim vremenskim zaostatkom, tako da će se inflacija tek sada preneti na ostale sektore, a kao što kažeš, već je i počela. Ostaje nam da dalje pratimo inflaciju da vidimo šta će dogoditi.

suki said...

breme,

HOV vrede ali da bih ih prodao na slobodnom trzistu moras da kazes cenu, na primer das brokeru nalog da proda u nekom rasponu. Problem je da ako spustis cenu, zbog MtM i slobodnog trista, cena ostalih asseta koje ti imas u porfoliju u istom sektoru, a sto je bitnije, koji drugi imaju u potfoliju, isto pada. Tako da tvoja kreditna sposobnost pada posto ti asseti koji su ti kolateral ne vrede toliko. Cak i oni asseti koji su produktivni!

To znaci da ne mozes da se zaduzujes da finansiras normalni dnevni cash flow. To se sada dogadja, posto se finansijske institucije sada jeze od pomisli da pozajme novac jedna drugoj. A kamoli Joe Six pack-u koji drzi bakalnicu.

Znaci niko ni ne stavlja te HOV na market nego ceka da se pojavi neka traznja. Tu traznju sada kreira drzava sa 700 milijardi ali je to "off the market" i ispod stola tako da nece uticati na produktivne assete iznete na trziste, donekle.

Opklada na koju je drzava ulozila ove pare je da ce se drzanjem ovih asseta off the books uspostaviti poverenje, vratiti normalni kreditni tokovi i da ce finasijske institucije moci da pozaje novac da kreditiraju pad cene svojih produktivnih asseta kada se cena nekretnina izbalansira, citaj padne. Tek kada ta cena padne i svi to prihvate, banke ce moci da zaradjuju normalno izdavanjem novih kredita za sada jefitije nekretnine i da otoga uzmu kamatu.

To je opklada, jel bi ti ulozio?

Ja bih.

Ono sto je malo ko primetio je da ono sto svi zovu Bail out ima klauzulu po kojoj se radi nesto nezamislivo ranije, a to je da ce sudije moci odlucivati kolika je vrednost kredita koju neko duguje i da ih smanji u skladu sa plateznom moci. Ovo je bilo ne zamislivo, posto sistem trazi da svi postuju sto su obecali i da slobodni market odluci o ceni. Ali, posto se cela transakcija odvija "off the market" moze ovo i da proradi da najzad, iako tada obezvredjeni asseti, ipak naprave neki dotok prihoda. Nada je, da ce malo po malo ipak doci do sredjivanja stanja. Ovo nece biti nista spektakularno, ali bar narod nece umirati od gladi.