Pages

08 July 2009

Hronologija krize

Jedan od najboljih tekstova koji sam pročitao na temu krize je uvodni članak Jeffreya Freidmana za novi Critical Review. Koga baš zanima kriza, treba bi da pročita Friedmanov članak (upozorenje - ima 53 strane), a za one ostale ja ću prepričati delove koji su mi se učinili najbitnijim.

Prvo, Friedman daleko najveći deo krivice stavlja na one (pre svega na kreatore Bazel 2 standarda, ali i na SEC) koji su rejtinzima kvazi-privatnih rejting agencija dali preveliki značaj i tako im garantovali opstanak na tržištu no matter what. Upravo zbog ovog zakonski uvedenog oligopola na tržištu pružanja rejting usluga, očuvanje reputacije, što je glavni mehanizam utvrđivanja da rejting kuće "ne lažu previše" nije dovoljno jak. U nekoj paralelnoj realnosti, u kojoj je ulazak na ovo tržište slobodan, sigurno bi neko na vreme rekao "mortgage-backed securities nisu AAA". Taj bi ispadao budala iz godine u godinu, sve dok 2008. ne bi postao genije i oduzeo posao od 3 velika igrača. Ovako su tri velike firme očigledno pogrešile, ali im neće faliti ni dlaka sa glave.

Druga bitna stvar na koju Friedman skreće pažnju je činjenica da nisu svi investitori pogrešili. Ima dosta banaka koje nisu verovale rejtinzima i nisu ulagale u ove papire, pre svih JP Morgan. Upravo ova heterogenost (koje ne bi bilo da je tržište bilo još regulisanije) je spasla finansijsko tržište od još većeg kolapsa.

Treća bitna stvar je vezana za podsticaje menadžerima. Jedno od omiljenih objašnjenja je da je za krizu kriva pohlepa, odnosno činjenica da su direktori ovih firmi uzimali ogromne bonuse i da su zato imali podsticaje da preuzimaju prevelike rizike. Međutim, Friedman skreće pažnju da je najveći broj direktora svoje bonuse ulagao u akcije kompanije koju vodi. To znači da se nisu samo "kockali tuđim parama", već da su se, budući da su uložili i sve svoje pare, verovatno trudili da ispravno odmere rizik.

Što me dovodi do četvrte bitne stvari - ljudskog neznanja. Ex post je lako reći rejting agencijama i investitorima "koje ste vi budale, kako niste videli da je tržište nekretnina prenaduvano", ali ex ante to nije bio slučaj iz jednostavnog razloga - u Americi nikada nije "puklo" nacionalno tržište nekretnina, osim za vreme Velike depresije. Naravno, tu i tamo se dešavalo da lokalna tržišta "puknu" i upravo zato su kreatori mortgage-backed securitiesa i napravili ove hartije - kako bi se rizik smanjio. Ex ante je bilo praktično nemoguće proceniti verovatnoću da se tako nešto desi, jer se nikada nije ni desilo. Kako onda oceniti rizik? (Upravo to je poenta koju na neki način pravi i Nassim Nicholas Taleb u knjizi "Black Swan", koju čitam baš ovih dana).

Peto, sadašnja regulatorna struktura nije rezultat liberalizma Alana Greenspana i ekipe, već njihovog "ekonomizma". Kao primer ekonomizma Friedman navodi Lawrencea Summersa koji je, kao tadašnji zamenik ministra finansija odbio predlog da se razmotri regulacija credit-default swapova, verujući da su swapovi sjajan način da se smanji sistemski rizik. A samo bi neko ko ne zna o čemu priča (ili je Amerikanac) nazvao Summersa liberalom. Jednostavno, ekonomisti imaju specifičan pogled na svet koji se ponekad poklapa sa liberalizmom, ali nije fer kriviti liberalizam za odluku koja je doneta na osnovu u tom trenutku najbolje ekonomske teorije.

17 comments:

Gabriela said...

e, pa, ja to isto rekla jos pre godinu dana, ali me sad mrzi da trazim, pa da pobedonosno linkujem kao dokaz :)

Marko Paunović said...

Gabriela,

Ovde se radi samo o misljenju Jeffreya Friedmana, jos je rano da trazis Nobela. :)

Gabriela said...

ma, dosta mi je "thumb up" od TR-a :)

Slaviša Tasić said...

Gabriela, thumbs up.

Friedman je odličan, baš Tyler Cowen danas na Marginal Revolution definiše njegovu vrstu libertarijanizma kao posebnu. Suština je da on pridaje vrlo malu važnost zlim namerama i interesima u politici, a veliku neznanju.

Sa čime se i ja odavno slažem, a da se i pohvalim, i meni je prihvaćen rad u Critical Reviewu (čiji je on urednik) za jedan od narednih brojeva.

Velja said...

Као и прошли пут, "гласам" за незнање.

Igor said...

Slavisa:

Thumbs up za CR!

Vojvoda said...

Скинуо сам чланак и прочитаћу га до краја, али на брзак - у питању је добар ВЦ папир на нивоу Стиглица.

Свака анализа која заобилази или минимизује улогу Федералних резерви (као ова) као главног узрока, се бави само последицама. Имам осећај да се све врти око регулације која јесте кривац, али без Феда, прича не пије воду. Без масовне поплаве јефтиног новца, лудило које је уследило са фин. дериватима не би ни настало.

Ivan Jankovic said...

"Свака анализа која заобилази или минимизује улогу Федералних резерви (као ова) као главног узрока, се бави само последицама. Имам осећај да се све врти око регулације која јесте кривац, али без Феда, прича не пије воду. Без масовне поплаве јефтиног новца, лудило које је уследило са фин. дериватима не би ни настало."

Upravo tako, preduhitrio si me sa tom primedbom. To je cudno da mnogi ekonomisti u Americi ili krive monetarnu politiku, ili krive regulacije, ali vrlo retko oba istovremeno. I jos redje opisuju kojim mehanizmima su oni zajedno delovali u ovom konkretnom slucaju. Posner krivi monetarnnu politiku ali misli da nije bilo dovoljno regulacije. Friedman a i mnogi drugi krive preteranu regulaciju ali ne vide nikakav poseban problem sa Fed-om.

Po meni je najbolji rad do sada o krizi knjiga Meltdown Thomasa Woodsa. On je bazicno Austrijanac i misli da je monetarna politika glavni uzrok, ali citira ekstenzivno Leibowitza i druge koji su dokazivali da su Fannie i Freddie, te popustanje standarda za izdavanje kredita igrali vaznu ulogu. Ali napominje da bi balon nekretnina postojao i da nije bilo administrativno snizenih standarda. Banke bi snizile standarde same, suocene sa tolikim obiljem novca, jer kad usluzis sve normalne klijente, sledeci na koje prelazis su ovi problematicni, sa ili bez vlade da ti kaze da to treba da radis. Verovatno bi razmere problema sa nekretninama bile nesto manje, ali bazicno problem bi postojao i bez regulativa o kojima smo mi cesto raspravljali ovde zimus i prosle jeseni.

Ali, mislim da Woods primecuje jos jednu vrlo vaznu stvar - regulative finansijskih trzista, ukljucujuci hipotekarno, su pre svega kanalisale problem u odredjene finansijske sektore, ali nisu same po sebi kreirale problem. Velika recesija sa onakvom monetarnom politikom 2001-2005 bi se sigurno desila i bez Fannie i Freddie, samo mozda ne bi zapocela sa hipotekarnim trzistem. Ali malo razloga ima da verujemo da bi ukupni pad bio ista manji nego sada. Novac bi nasao neku drugu putanju, i ovako su sve kapitalno intenzivne industrije, masine, automobili, avioindustrija, sirovine pretpreli najveci pad. Nekretnine spadaju u taj krug industrija koje standradno stradaju najvise pri svakoj recesiji. Stradale bi i bez regulativa CRA, FM i FM, mozda nesto manje, ali to nije kljucna stvar. U Irskoj je pad nekretnina jos veci nego u Americi iako nije bilo Fannie i Freddie tamo. Ukupna ekonomska kriza ne bi bila nista manja sa manjom regualtivom hipotekarnog trzista.

Moje shvatanje je da ovakva Friedmanova teorija vise moze da sluzi kao objasnjenje specificnih puteva i posredujucih mehanizama kojima se kreditna inflacija transformisala u ekonomsku krizu sa okidacem na hipotekarnom trzistu, ali ne i kao teorija uzroka same krize.

Slaviša Tasić said...

Vojvoda i Ivane,

Monetarna teorija krize objašnjava recesije, ali ovde se ne radi samo o recesiji nego i o masovnom slomu inv. banaka i fondova, koji se onda proširio na ceo svet. Zbog ekspanzivne pa restriktivne politike Feda bi možda imali regularnu recesiju, kao i mnogo puta do sada. Monetarna ekspanzija 2000-ih nije bila ništa veća od ranijih, pa ovakvih slomova nije bilo.

U pitanju je još mnogo drugih stvari, od veštačkog podsticanja hipoteka, do oligopola rejting agencija, do bazelskih kriterijuma koji su sa oligopolom rejting agencija doveli do savršene konfuzije. To je stvorlio neodržive portfolije, što bi dovelo do manjeg ili većeg investicionog sloma u svakom slučaju, sa bilo kakvom monetarnom politikom. Naravno ona je pogoršala stvari ali i ja se ne slažem da je sama po sebi bila dovoljna. Tj. kupujem J. Friedmanovu priču pre nego standardnu austrijsku u ovom slučaju.

Ivan Jankovic said...

Slavisa,

ja sam govorio pre svega o hipotekarnom trzistu, ali se slazem da kriza finansijskog sektora najbolje moze biti objasnjena regulativama tipa Bazel II, oligoopolom rating agencija itd. Moja poenta je bila da UKUPNA kriza, ekonomska recesija 'realne" ekonomije, ne bi bila manja da je kriza hipotekarnog sektora bila manja, ili da su banke bile manje ili drugacije regulisane. Nisam sporio da regulacije banaka imaju uticaja na performanse banaka, vec samo da ne uticu bitno na razmere recesije.

S druge strane, ova recesija nije nista posebno u istorijskim okvirima, bilo je nekoliko drasticnijih posle drugog svetskog rata, i jos nekoliko uporedivih (velika depresija je neuporediva). Tako monetarna politika i dalje objasnjava stvar odlicno. Iako ona, kako ti kazes nije bila bez presedana, takva nije ni kriza, te nam nije potreban neki dodatni faktor ili skup faktora da objasnimo uzroke ili pak razmere postojece krize. To naprosto nije neka kriza bez presedana. Takvom su je predstavili samo politicari koji su zeleli da je iskoriste kao izgovor za uvecenja drzavnog mesanja.

Ako pod "slomom" mislis pak ne na ukupni ekonomski vec striktno na finansijski slom, mislim da je "slom" preterana rec, jer je bankrotiralo nekolicina velikih investicionih banaka, dok je ostatak sistema bio relativno manje pogodjen. One statistike koje smo ti i ja citirali nekoliko puta govore da je i tokom krize nivo kreditiranja i dalje ostao visok, tj nije doslo do ukupnog kreditnog sloma. To naravno ne mora da bude dobro, tj moze biti posledica nevidjenog upumpavanja novca od strane Feda poslednih 8-9 meseci, i manifestovati se kao nova kriza za nekoliko godina. Ali, cini mi se da je preterano goviriti o "finansijskom slomu" tokom ove krize.

Vojvoda said...

Креће расправа на Лудвиг фон Мизес Институту поводом овога:
http://blog.mises.org/archives/010246.asp

Ко има прилике, нека прочита књигу Питера Шифа из 2007.
"Crash proof: how to profit from the coming economic collapse."
Или погледати ово:
http://www.youtube.com/watch?v=EgMclXX5msc&feature=channel_page

-------------

@Ivan Jankovic

Слажем се за Томаса Вудса. Његова књига јесте најбоље описала кризу.
Имамо исто виђење.

Неоспорна је чињеница да су Аустријанци мање-више једини видели кризу.


@Slaviša Tasić

Па "друже" (како не волим ову реч ;-)), неће бити да није Федова
монетарна експанзија била као претходне. Ако је теби држање каматне
стопе на 1% скоро три године нормално, онда немамо о чему даље да
разговарамо.
http://mises.org/story/2936

Него, шта кажеш на овај чланак?
4. март 2003.
Housing Bubble: Myth or Reality?
http://mises.org/story/1177

Аустријанци су рекли своје још 2003. где ће одвести Федова
монетарна политика.

Или мој омиљени Швед Стефан Карлсон:
8. новембар 2004.
America's Unsustainable Boom
http://mises.org/story/1670

The conclusion is that Alan Greenspan and George W. Bush did not prevent
the stock market bubble of the late 1990s from turning into a crisis. They only postponed it.

Око овога се врти криза. Nasdaq мехур није издувао, већ је замењен новим.
Кад су некретнине кренуле да издувавају, кренуло је историјско лудило са сировинама
да се покрију надолазећи губици.

САД су попиле кризу као Јапан 1989. - паралелни слом тржишта некретнина и акција.
Разлика је што су САД у драматично горим сруктуралним проблемима.

Slaviša Tasić said...

Pominjali smo ovde i Schiffa i austrijance mnogo puta. Poenta nije da negiram ABCT nego da kažem da ima toliko drugih važnih faktora koji objašnjavaju krizu. Monetarnih ekspanzija ima svuda u svetu redovno pa ne dovode sve do istih posledica. Drugo, od proroka je jedino Schiff video strukturu krize. Ostali su videli samo housing bubble, kao i recimo Krugman i mnogi drugi.

Problem sa austrijancima je što su se zalepili za Misesovu priču s početka 20. veka, kada nije bilo ni regulacije, ni bazelskih standarda, ni podsticanja hipoteka, ni rejting agencija i opskurnih derivativa. Tako je Mises objasnio cikluse monetarnom ekspanzijom jer je to tada bio ubedljivo najvažniji faktor. Sada kada su sve te druge stvari u igri, oni još uvek čitaju Misesa i ponavljaju njegovu tadašnju priču. A da Mises živi i radi u ovo vreme, verujem da bi napisao članak sličan ovome, Friedmanovom - monetarna ekspanzija, plus mnoge druge stvari. Mada kolika je relativna važnost svake od njih možemo samo da nagađamo, to je teško reći.

Ivan said...

Vrlo interesantan clanak o krizi i ulozi banke Golman Sachs objavljen je u poslednjem broju magazina Rollingstone (i ja sam bio zacudjen :)) Naslov clanka je "THE GREAT AMERICAN BUBBLE MACHINE", a podnaslov je: "From tech stocks to high gas prices, Goldman Sachs has engineered every major market
manipulation since the Great Depression - and they're about to do it again"
Ceo tekst mozete naci na blogu Zero Hedge: http://zerohedge.blogspot.com/2009/06/goldman-sachs-engineering-every-major.html
Nazalost skeniranje nije najbolje odradjeno, ali je citljivo.
BTW sledeci bubble koji se predvidja je bubble na tzv. "carbon market" :)

cyberella said...

Ovde može bolje da se pročita članak iz Rolling Stone-a:
http://forums.somethingawful.com/showthread.php?threadid=3159732

Ivan Jankovic said...

Slavisa, ne verujem da bi Mises danas imao glediste slicno Friedmanovom, a da se potpuno ne odrekne svoje teorije, jer Friedman potpuno negira uticaj novca na relativne cene. Friedmanov ideal je stabilizacija opsteg nivoa cena. On je Hajekovu knjigu "Cne i proizvodnja" koja je state-of-art austrijsko izvodjenje teorije poslovnog ciklusa nazvao "jednom vrlo, vrlo losom knjigom". Maltene polovina te knjige je posvecena pobijanju doktrine stabilizacije koja je ugaoni kamen Friedmanove monetarne teorije. Ne vidim kako se izmedju ta dva gledista moze uspostaviti neki kompromis.

Sto se tice drugih faktora, Hajek u Cenama i proizvodnji jasno kaze da ne moze svaki negativni ekonomski fenomen da se pripise monetarnom faktoru. Recimo trajna stagnacija ili vestacko stimulisanje rasta nekih grana naustrb drugih poreskim merama i subvencijama nema veze sa novcem i poslovnim ciklusom. Isto tako, politicko "stimulisanje" hipotekarnog trzista u uslovima vrlo restriktivne monetarne politike je moglo da izazove poremecaje na tom trzistu, ali ne i bum cena nekretnina. Regulative i politicki pristisci su svakako doprineli da okidac krize bude tu. Ali zasto je cela ekonomija toliko porasla, i Dow Jones dostigao tako nevidjene razmere, da bi onda sve kolabiralo i nezaposlenost skocila na skoro 10%. Mislim da je uticaj regulativa finansijskog sektora i hipotekarnog trzista na tu siru sliku znatno manji. U Kanadi nije bilo Fannie i Freddie, i bum nekretnina je bio mnogo manji nego u Americi, niti je i jedna banka propala tokom krize, pa opet, recesija je skoro identicna kao u SAD, pad prozivodnje i rast nezaposlenosti jedva da se ista razlikuju od onih u Americi.

Slaviša Tasić said...

Mislim na ovog Friedmana iz posta, Jeffrey, ne Milton.:)

Ivan Jankovic said...

O, da sad vidim da mislis na Jeffryija, postpuno sam pogresno shvatio. Tema je izgleda prevazisla povod. :)
.