Pages

31 October 2008

Uzroci krize ponovo - sekjuritizacija

Želim sada da se pozabavim jednim od popularnih objašnjenja tekuće finansijske krize, koje krivicu svaljuje na neregulisanost finansijskog tržišta u Americi. Reč je o teoriji koju često ovih dana slušamo o tome kako je finansijska inventivnost Wall Streeta, njihove maštovite tehnike trgovine poput sekjuritizacije hipotekarnih zajmova, bila najvažniji faktor krize, za koji je, dakle, odgovorno samo tržište. Na to je ukazao Alan Greenspan, a i stalno zastupa komentator Andreas Breme kod nas na blogu. Beskrupulozni "kauboji" sa Wall Streeta su krivi za sve, i od njih država/regulator mora da štiti jadnog građanina-štedišu, brižjlivijom i strožom regulativom.

No, ako pogledamo istorijat sekjuritizacije u SAD, videćemo da je država kumovala njegovom uvođenju, a ne tržište. Najpre, da opišemo kako ta "sekjuritizacija" uopšte funkcioniše. Sekjuritizacija je proces u kome finansijske ustanove otkupljuju hipotekarne kredite od banaka koje ih izdaju, skupljaju ih u ogormne "pool-ove" i onda izdaju hartije od vrednosti na osnovu tih kredita, i prodaju investitorima. Osoba koja izdaje hipotekarni kredit, nije osoba koja ga sprovodi i kontroliše u svim fazama. Kupci hartija od vrednosti na osnovu kredita mogu da budu investitori širom sveta, a vrlo često su firme sa Wall Streeta.

Na prvi pogled cela ova procedura izgleda dosta glomazno i komplikovano. Zašto bi finansijske ustanove koristile ovako zaobilazne mehanizme prodaje i preprodaje kredita umesto jednostavnog starinskog hipotekarnog zajma, sa učešćem, proverom kreditne istorije i otplaćivanjem duga onome ko vam je kredit dao? Procedura povlači ogromne agencijske troškove, tj osoba koja izdaje kredite radi direktno protiv invstitora tj otkupljivača - ona ima jak motiv da da što više loših kredita i da ih što skuplje "uvalja". Zašto i kako je uprkos tome postojao ogroman broj investitora koji nisu za to marili?

Razlog za to je bio što je država svojim akcijama ograničila koristi konvencionalnog hipotekarnog bankarstva i učiniila čak i tako nesavršeno sekundarno tržište sa hartijama od vrednosti privlačnijim. Razlozi za bujanje "kaubojštine" na Wall Streetu su bila regulatorna ograničavanja normalnog bankarstva. U Americi je kroz 20 vek postojao i funkcionisao jedan oblik banaka koje su specijalizovane za hipotekarne zajmove, Savings and Loans (S&L), koje su radile upravo po modelu "normalnog" konvencionalnog bankarstva. Banka u kraju prima štednju od ljudi na jednoj strani, a na drugoj, na osnovu te štednje, daje kredite za kuće klijentima na starinski, konzervativni način. No, kao posledica njudilovskih ograničenja, određena je maksimalna kamata koje su S&L mogle da daju na štednju, oko 3% (čuvena regulacija Q). Kada je 1970-ih inflacija porasla i na 10% to je posebno oštro pogodilo S&L, i praktično ih dovelo na rub propasti - tržišne kamatne stope su preavzišle daleko one određene regulacijom Q i investioni fondovi su postali mnogo privlačnija mesta za štednju. S druge strane, tradicionalna ograničenja poslovanju banaka u Americi koja su sprečavala širenje preko državnih granica, ograničavale su ovu industriju u pogledu iskorišćavanja svih prednosti ekonomije obima. Obe ove stvari često su vodile hroničnom nedostatku kapitala u S&L kompanijama. Dešavalo se da S&L kompanije u Kaliforniji nemaju para za hipotekarne kredite iako postoji tražnja za njima, a da nemaju načina da dođu do sredstava od drugih banaka u drugim delovima zemlje gde štednje ima. I zašto nas to ne iznenađuje: suočena sa ekonomskim problemom koji je sama izazvala, preko regulacije Q i zabrana širenja na federalnom nivou, država umesto da ukine ta ograničenja smišlja nove, inventivne načine kako da dodatnom regulativom i intervencijama "ispravi" stvar. Uvodi sekjuritizaciju hipoetkarnih zajmova kao jedan od načina da se prevaziđe nestašica kredita. Fredie Mac je osnovan 1970 godine UPRAVO da bi promovisao sekjuritizaciju, tj trgovinu zajmovima S&L industrije. On je sekjuritizovao, pod implicitnim državnim garancijama, milione dolara loših kredita S&L kompanija najpre u Kaliforniji, a onda i drugde, dajući time sredstva S&L da nastave sa kreditiranjem.. U takvim okolnostima, S&L nije morao da ima dovoljno kapitala, tj štednje da bi pokrio svoje zajmove, već je mogao da računa na pare od Freddie Maca. "Affordable housing" i "američki san" su mogli da se nastave.

Dakle, sekjuritizacija hipotekarnih kredita je izmišljena od strane države kako način da se promovišu jeftini krediti za kuće, a da se istovremeno ne ukinu državne regulative koje su te kredite veštački učinile skupim, "in the first place". S&L nikada ne bi tražile sekjuritizaciju da su mogle legalno da povećaju svoju štednju, podizanjem kamata na nju, ili širenjem u druge delove zemlje. Klasični, knjiški primer državnog "rešavanja problema". Da nije bilo prethodnih restrikcija metod sekjuritizacije sigurno nikad ne bi preovladao na slobodnom tržištu, jer ima više troškove od konvencionalnog bankarstva (ima i neke prednosti poput ekonomije obima i minimiziranja agencijskih troškova od strane velikih firmi, ali ta prednost bi iščezla onog trenutka kad bi S&L bile deregulisane, što se nije desilo). (ovde je odličan razgovor o ovoj temi i još mnogo čemu vezanom za krizu, Arnolda Klinga i Russa Robertsa na Econ Talku)

I pazite, kako se stvar nastavlja: 1980 S&L firme dolaze u nove probleme, jer njihovi krediti sa fiksnim ratama prete da budu potopljeni ovaj put od rastućih kamatnih stopa. I FM i FM lansiraju programe Guarantor i Swamp sa ciljem da čistom računovodstvenom prevarom omoguće S&Ls da ne priznaju bankrot. FM i FM otkupljuju loše, nenaplative kredite od S&L, skidaju ih sa bilansa ovih firmi i omogućavaju im da prežive veštački. Tehnički je to izvedeno tako što je S&L omogućeno da razmene loše hipoteke za "dobre" hartije od vrednosti nastale uz pomoć FM i FM na osnovu tih istih hipoteka (!), i da onda koriste te hartije od vrednosti kao kolateral za dalje zaduživanje! Dakle, opet za pribavljanje gotovine, iako nemaju štednje! Tržišna greška? Hm...

I sada dolazimo do velikog finala. Pošto su do kraja 1980-ih većina S&L ovako ili onako propale, vlada pristupa rešavanju prethodnog problema koji je sama stvorila, a koji je nastao njenim rešavanjem prethodnog problema koji je opet sama stvorila. Ovaj put, pokušava da predupredi debakl niske štednje i visokih kredita sličan onom sa S&Ls (što je sama država izazvala sekjuritizacijom), tako što uvodi nove regulative obaveznog kapitala banaka koje su mnogo više nego u slučaju kapitala za sekundarne hipotekarne kredite. Dakle, banka za svaki kredit koji po solidnim uslovima, uz učešće i kreditnu proveru sama izda, mora da drži znatno više kapitala nego za hartije od vrednosti koje neko drugi izda i proda, na kredite sa minimalnim ili bez učešća i bez provere od strane osoblja banke! To je bio vrhunski podsticaj države za "affordable housing"! Dakle, relativne cene konvencionalnih kredita i kredita na sekundarnom tržištu su državnom regulativom bile poremećene u korist loših kredita, a sa altruističkim i egalitarističkim obrazloženjima. Hartije zasnovane na kreditima bez učešća imale su AAA rejting! Državni kartel agencija za kreditni rejting im je davao taj status, a SEC i FED aminovali, iako su imali ingerencije i mogućnosti da intervenišu. SEC je vodio William Donaldson, jedan od najgorih intervencionista u istoriji te organizacije. Ako su sada toliko pametni, zašto nisu sprečili ovaj proces na vreme, dok je još bio u toku? Samo uz krajnje natezanje i semantičke trikove, ovo se može nazvati "tržišnom greškom".

Što više proučavam tekuću krizu, sve više se uveravam da je monetarna politika i u SAD i u Evropi bila odlučujući faktor. Kao što smo Slaviša i ja ranije tvrdili, sekjuritizacija hipotekarnih kredita je bila samo forma kroz koju je kriza kanalisana. Vrlo verovatno bi se i konvencionalni hipotekarni sistem našao u problemu sa ovakvom monetarnom politikom. Znamo da je tržište nekretnina, uz industrije trajnih i kapitalnih dobara, generalno sklono najvišem rastu u vreme buma, i najvećem padu u vreme krize. To što se bum u ovom slučaju odvijao preko sekundarnog tržišta hipoteka, a što sada ono najviše trpi, je stoga što je vlada uterala hipotekarno tržište u taj kanal, veštački uništivši svojim regulatornim intervencijama klasične S&L banke. Ali, ulaganje finansijskih posrednika u rizične hartije na sekundarnom tržištu je bilo jednako "tržišna greška" kao i ulaganje investicionih banaka u trajna kapitalna dobra. Ključni faktor je bila cena kapitala, veštački inlfadirana kreditnom politikom, a ne forma u kojoj se ta inflacija kredita pokazuje. To što je stvar najpre pukla na tržištu hipoteka, verovatno je posledica drugih faktora, tj političkih restrikcija, koje su pogoršale incijalnu krizu, poput operacija Fannie Mae i Freddie Maca koje su pojačale moralni hazard, i regulative vezane za korišćenje zemlje koej su dodatno infladirale cenu nekretnina. Ali, osnovni faktor je jasan - kreditna ekspanzija, tj inflacija. Sekjuritizacija je, što reče, jedan filozof, bila samo "laka pena na površini puko postojećeg".

8 comments:

Aleksa said...

Ivane, ti si bas resio da okrenes tocak istorije, s posebnim naglasakom na poslednjim obrtima. Sam protiv svih, sa jos jednim drugom.

Vasa prica je pukla, to je glavna vest. To neces promeniti raspravom o tehnickim detaljima, koje ne prestajes da tumacis kako ti drago. Zapoceo je novi trend. Toga su svesni svi koji deluju u realnom prostoru i vremenu, sto se vidi po ovom opstem politickom prestrojavanju. To je teren na kojem si izgubio korak, ako si ga ikada imao. To sto sada dovikujes, ne cuje niko. Naprasno otkrivas Ameriku kao bastion etatizma ili cak socijalizma. Po ovome, ispada da su "affordable housing" - ta STALNA americka politicko-marketinska tema, a ne neki novi momenat, sto ti i Slavisa uporno falsifikujete - i "americki san" (zar to nije i tvoj san?) mogli da se nastave samo na misice, cime upadas u jos jednu kontradikciju. Nisi ni svestan kakvu sliku o americkoj ekonomiji stvara cela ta ujdurma koju pokusavas da objasnis. Ta ekonomija ti je bila uzorna, dok je sve bilo dobro. Nesavrsena, ali, u celini gledano, no. 1. Sada samo otkrivas greske, jednu za drugom, sad vec bez kraja.

Pa kako god da se namestis, uvek ces otkriti udeo "drzave" u ovom ili onom aspektu trzista. Taj odnos se moze menjati, kao sto se i ovog casa menja, ali taj sastojak ne mozes eliminisati - sve dok ljudima ne dozlogrde i drzava i trziste. Ili ocekujes da se Vlast prosto odrekne takvog izvora moci i kontrole?

Nije to neki guhst, sto se mene tice. Sve se nastavlja, samo malo drugacije, ali doziveh makar to, da makar ta vasa nauka pukne kao zvechka. I to u relativno kratkom roku, ako pogledamo od kada se ta ideologija zahuktala. Imala je mnogo kraci period raspadanja nego, recimo, marksizam

I kamo neko izvinjenje za ono prozivanje u onoj prici o Obami? Jesu ti i dalje svi oni ljudi ja?

Lj., izvini zbog ovih upada u poslednjih mecec dana, nije to bilo zbog tebe, ipak se desilo nesto sto ne biva svaki dan.

MTV i NSDSD

Ivan Jankovic said...

Druze Aleksa, pozdravi svoje multiplikovane dvojnike, posebno onog libertarijanca sa hrvatskim naglaskom. :)

Aleksa said...

Hm, kod tebe je to bas uznapredovalo. Pogledaj blog tog "dvojnika". A u poruci koju je poslao kao digresije.info, lepo ti se potpisao ispod kao puzz. Ima covek vise portala, koliko kapiram. Ja proverio, kad ti neces. Sama ideja da je cela ta infrastruktura moja simulacija je stvarno zabrinjavajuca. Pa jos i hrvatski naglasak. Pola familije mi prica tako, ali ja sam skroz u lokalnom dijalektu. Negde bi sigurno omanuo. Probaj jednom, kad stignes od ovih spasilackih radova

Nije mi ono nikakva tema, samo sam video novu poruku koja je odmah imala silne komentare. Ovo vec jeste neka tema, ali i s tim smo ovde zavrsili

Publius said...

"Ta ekonomija ti je bila uzorna, dok je sve bilo dobro. Nesavrsena, ali, u celini gledano, no. 1. Sada samo otkrivas greske, jednu za drugom, sad vec bez kraja."

"Otkrivene greske" su sastavni deo te prethodno podrazumevane nesavrsenosti a koje su igrom slucaja sada usle u fokus. Americka ekonomija je i dalje uzorna, relativno govoreci, iako manje nego sto je to bila pre par godina.

Aleksa said...

I dalje uzorna? Kako za koga, makar to treba priznati. Ne znam da li pratis vesti, ali poverenje je ravno nuli, makar tamo gde je ta ekonomija do skora vazila za nesavrsen uzor. Tacnije, imamo akutnu strepnju, na ivici panike. Neki konkurentski rezimi prosto pucaju od trijumfalizma i vec kuju nove dilove, bez americkih (dolarskih) standarda. Ti normalni, sastavni delovi "prethodno podrazumevane nesavrsenosti" pokrenuli su najvecu krizu u poslednjih 80 godina - s neslucenim politickim posledicama. To bas i nije sitnica ili tek "igra slucaja".

Drugo, nema uzorne trzisne ekonomije. To je premanentna katastrofa, nezavisno od ovakvih kriza. To je efumizam za permanentno nasilje, diktat i ucenu, koje svi, manje ili vise neuspesno, pokusavamo da racionalizujemo. To je ono o cemu smo ovde pricali, na par tema, unazad mesec dana i jos par puta ranije. Ali, ako polazis od toga da je trziste nesto normalno ili cak "prirodno", onda tu nema mnogo mesta za pricu. Pokazalo se da je sa ekonomistima tesko pricati o pretpostavkama njihove discipline, bez obzira sta misle o ovoj krizi. Na kraju, svi oni vise lice jedni na druge nego sto se razlikuju. Ne vide da se spore oko tehnickih detalja necega sto ne bi ni trebalo da postoji. Dele istu veru. Ali, kazem, vec smo to ovde pretresili u sitna crveca, vise puta, izvini sto to sada izbegavam, ako ti je to uopste neki problem. Ako ti je tehnickih detalja, a ne toliko do nekih nacelnih stvari, ovde ces naci dosta sagovornika.

Publius said...

"I dalje uzorna? Kako za koga, makar to treba priznati."

Ne vidim sta tu ima da se prizna, jer je Vase tvrdjenje na koje sam ja odgovorila bilo da je eto, Ivanu Jankovicu americka ekonomija bila nekad uzor a vise nije. Nisam primetila da se na ovom blogu tvrdilo kako postoji nekakvo planetarno odusevljenje Hajekom pa stoga ne vidim relevantnost opservacija da to odusevljenje i dalje ne postoji. Naravno, ako se to zaista tvrdilo onda gresku treba priznati.

Ivan Jankovic said...

publius,

ako ste pratili nase pisanje prethodnih godina, lako ste mogli da uocite da mi ni u kom slucaju nismo Ameriku smatrali olicenjem laiisez-faire ideala, najmanje njen finansijski sistem. Naravno, smatrali smo je i smatramo u celini ekonomski liberalnijom od kontinentalno-evropskog modela, ali to, samo po sebi i nije neki uspeh.:) I to uopste nije u neskladu sa tvrdjom da su sadasnje finansijske teskoce izazvane prevashodno drzavnim intervencijama. Kao sto vidite iz Slavisinog prethodnom posta problemi su jos mnogo gori u Evropi.

Problem poslovnog ciklusa je jedno od najslozenijih pitanja u ekonomskoj teoriji. Pri svemu tome, barem po mom shvatanju, cak i relativno liberalni sistemi, poput americkog, sa losom monetarnom politikom, tj kreditnom inflacijom, su izlozeni velikom riziku ovakvih dogadjaja. Naravno, u slucaju Amerike, taj nacelni problem je pogorsan nekim drugim losim politikama, ali ovo svakako nije nista strasno. Da je vlada stajala po strani kao sto je to cinila 1987 naprimer, i da je pustila da propadne sta mora propasti, nista strasno se ne bi desilo. Gori problem od same krizeje to sto ce je etatisti na vlasti iskoristiti da prosire predatorsku moc drzave pod izlikom spasavanja ljudi od kapitalizma. Ono sto moze da bude strasno je da ce se posle banaka, krenuti na spasavanje osiguravajucih drustava, pa na automobilsku industriju koja vec kmeci za poreske pare, pa ne sumnjajte da farmeri takdoje vec traze "svoj deo" (Bernanke, da bi se preporucio sledecem predsedniku, vec obecava slicno prosirenje bailouta). I takdoje ne treba sumnjati da ce demokratski Kongres i predsednik iskorititi sve ovo lupetanje o deregulaciji i divljem trzistu kao uzrocima krize kao izgovor za novu rundu razornih dirizistickih politika.

Dakle, Amerika jeste jos uvek bolja od veceg dela sveta, ali se uopste ne bih zakleo da ce to biti slucaj za 3 ili 4 godine.

Aleksa said...

Izvini P, ovde smo imali bas to, ne planetrano, ali zato totalno odusevljavanje Hajekom. Ovo ti je Crkva Hajekovih Svedoka. Odbrana dogme o Nevidljivoj Ruci Trzista do poslednje kapi mozga. Uopste ne kazem da si i ti odatle, a bilo je i drugih koji su njihove tvrdnje, pre svega Ivanove i Slavisine, razbucali i iznutra, u tehnickim detaljima.

Uglavnom, to je kontekst u kojem sam rekao ono od malopre. Imao sam u vidu ovu ekipu ovde i njihove uzore. Planetrano odusevljavanje Hajekom, srecom, jos uvek ne postoji, mada i bez toga ima dosta problema. Cak je veci problem "realisticko" gledanje na ekonomiju, jer ono ima vise sanse da produzi ceo taj apsurd, zvani "trziste", sa svim njegovim pretpostavkama i posledicama. Ali, ovde smo pricali s konkretnim ljudima, koji zaista veruju u Hajeka, ko u boga ili makar u Sv. Petra. To mozes lako da proveris

Ovu poslednja Ivanova poruka je sad vec tipicna podvala. Sad sve relativizuje, upucuje te da proveris sta je pisao godinama unazad - sto niko nece proveravati, jer ipak nije toliko bitna autorska faca - i zakljucuje da sve "ovo svakako nije nista strasno". (Mnogim pojedincima i porodicama jeste.) Ima bezbroj nacina na koje, na jednom blogu, mozes predstavljati stvari kako ti drago. Sad su vec debelo zabrazdili u poricanje, ne zarezuju stvarnost ni 3%. Brane sebe licno, a ne neku realisticku opciju ili teoriju

Inace, ni mene ne raduje ovo pasivno i panicno prepustanje etatistickim i paternalistickim "resenjima". Samo sto za to imam skroz druge razloge od Jankovica. On u Trzistu ne prepoznaje diktat, iako nam ono svima propisuje kako cemo da zivimo, o ostalim posledicama da ne pricam. On diktat, politiku i "dirizizam" vidi samo u "drzavi".

Jedan od stalnih paradoksa njegove price je i to sto ga toliko fascinira zemlja u kojoj su Trziste i Sila sjedinjeni na vrlo jasan nacin. Ruku ruku mije, sto ponekad uzdize do neba ("Ja volim NATO" ili odusevljevanje drzavnicima, kao sto su Regan ili Tacherka u UK ), a ponekad osudjuje, kad mu nesto nije po volji ili kad dodje do ovakvih kurshlusa (sto sada uvija u skoro marksisticke fraze o misticnim "poslovnim ciklusima"; nema tu nikakvih apstraktnih "poslovnih ciklusa", uzroci su konkretni, sistemski, ali i personalni).

Uporno razdvaja Trziste i Politiku (ili Silu), iako je to moguce samo apstraktno, u glavi. Neki ekonomisti koji su im ovde protivrecili, a koji nisu redovni blogeri, nisu imali taj problem i na sve su gledali mnogo realisticnije. Po meni, sada sledi njihova nova afirmacija (sto je poseban problem), a ovakvi ziloti odaze u fejd aut, jer to sada proizvodi samo teske politicke kontraefekte. Ljudi su zabrinuti, nije im do akademskih fanatika i njihovih savrsenih modela, jos manje do njihovih sujeta. Ostaje im samo uloga neshvacenih umetnika. Dovoljno za blog, ali ne i za suru stvarnost