Kriza i regulacija

Godinu dana posle finansijske krize rekao bih da se uzroci znaju dosta pouzdano. Glasovi koji su u početku krivicu svalili na kapitailzam, deregulaciju ili pohlepu su utihnuli. Elokventno trabunjanje o divljem tržištu i zlom kapitalizmu je veoma efektivno, ali njegov domet je ograničen. Retorika bez sadržaja posle nekog vremena dosadi, a ostanu prava, smislena i konkretna uzročno-posledična objašnjenja događaja. Vratiću se na novo sumiranje tačnih uzroka i mehanizama krize u nekoliko narednih postova ili možda jednom većem tekstu, ali pogledajmo za sada samo jedan detalj.

Od svih finansijskih institucija danas su najmanje regulisani hedž fondovi. Kao relativno novi oblik organizovanja ulaganja, zatvoren za širu javnost i otvoren samo većim investitorima, oni su nekako uspeli da izmaknu regulaciji. Do prošle godine glavna finansijsko-makroekonomska tema je bila potreba za regulacijom hedž fondova, jer su ovako nekontrolisani navodno bili podložni riziku i dovodili u opasnost čitav sistem.

Šta se umesto toga desilo? Krizu su ustvari izazvale strogo regulisane investicione i poslovne banke, a neregulisani hedž fondovi ne samo da nisu imali udela u celoj stvari, nego su bili jedine institucije koje su krizu izbegle, koliko god se to u opštoj klimi moglo.

Jedan od razloga za to je što hedž fondovi nisu robovali bazelskim kriterijumima. Banke su sekjuritizaciju hipoteka vršile pre svega da bi ispunile bazelske kriterijume koji regulišu nivo kapitala ponderisan rizikom. Američki regulatori su Bazel upotpunili time što su hipotekarnim obveznicama pripisali manji rizik nego samim hipotekama. Da bi isppunile ovaj kriterijum, smanjle ponder rizika kod dela svoje pasive, banke su prodavale hipoteke, a za uzvrat kupovale hipotekarne obveznice.

Drugi, jako zanimljiv detalj je regulacija plata menadžera. Menadžeri neregulisanih hedž fondova su tipično plaćeni na način koji im omogućuje da učestvuju u stopi profita koji fond napravi, ali ne učestvuju u eventualnom gubitku. To je zato što ovi ulagači svesno hoće menadžera koji je spreman da preduzima određene rizike. Sa takvim ugovorom, on još uvek hoće da stvori profit radije nego gubitak, ali pošto ni eventualni gubitak ne plaća iz svog džepa, nije preterano konzervativan u tome. Menadžerima običnh investicionih fondova, sa druge strane, to regulacija ne dozvoljava. Oni ne mogu da učestvuju u profitu ako istovremeno u jednakoj meri ne učestvuju i u gubitku fonda. Ova regulacija je smišljena da bi se zaštitili ulagači, ali posledica je bila da sa takvim podsticajima niko uopšte neće da upravlja fondom. Umesto toga, menadžeri običnih fondova izbegli su deobu i profita i gubitka i po pravilu odlučili da rade za fiksni procenat ukupnog obima ulaganja.

Šta onda tako plaćeni menadžer maksimizuje? Ne profit, nego ukupan obim portfolia. Glavni cilj menadžera ovih fondova je da ulože novac -- bilo kako, bilo gde. I to je bio jedan od glavnih razloga za nastanak krize. Menadžeri hedž fondova su, ako nisu videli profitabilnu priliku, mogli da to kažu svojim ulagačima i novac uopšte ne ulože. Menadžeri investicionih fondova su pre svega gledali da novac stave u promet. Zato što je regulacija štitila njihove klijente od menadžerskih zloupotreba.

Meni nije poznato da je neko o ovome razmišljao pre krize. Ali u tome i jeste stvar. Nepredvidivost posledica je najvažnija negativna strana regulacije i u isto vreme najpotcenjeniji argument protiv regulacije. Regulacija koja deluje potpuno razumno i benigno ex ante, koju su dizajnirali najbolji stručnjaci iz najboljih namera, može se ispostaviti pogubnom ex post. Mi sistematski potcenjujemo mogućnost samoregulacije (način na koji su hedž fondovi sami sebi uspešno odredili optimalan način plaćanja menadžera), i istovremeno sistematski precenjujemo našu moć saznavanja i razumevanja svih mogućih uzročno-posledičnih veza u ekonomiji i sposobnost njihovog regulisanja.